Ценные бумаги и фондовый рынок \Я.М.Миркин\

Я.М.Миркин

________________________________

Ценные бумаги и фондовый рынок

Профессиональный курс

в Финансовой Академии

при Правительстве РФ

Москва

Издательство "Перспектива"

1995

УДК 336

ББК 65.9(2)26

М81

Рассмотрен широкий круг проблем от понятия и видов ценных бумаг до

государственного регулирования фондового рынка. Особое внимание уделено

деятельности профессиональных участников рынка, технологии операций с

ценными бумагами и финансовым вычислениям.

Учебник является базовым курсом для высших учебных заведений по

специальности "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", соответствует программе

сдачи экзаменов на получение квалификационного аттестата для работы на

рынке ценных бумаг.

Для профессиональных участников рынка ценных бумаг, экономистов

предприятий, банковских работников, преподавателей и студентов, слушателей

бизнес-школ.

| |0605010204 - 01| | | | | |

| | | | | | | |

|М |63А(03) - 95 |без | |ББК 65.9(2)26 | | |

| | |объявл. | | | | |

| | | | | | | |

| |ISBN 5-88045-007-4 | | |Я.М.Миркин, 1995 | | |

Ирине

Содержание

| |стр|

|Предисловие. . . . . . . . . . . . . . . . . . . |. |

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .|7 |

|. . | |

| | |

| |11 |

|Часть I. Введение в рынки ценных бумаг | |

| | |

| | |

|Глава 1. Рынок ценных бумаг в России: анализ |13 |

|состояния и ключевые проблемы. . . . . . . . . . |51 |

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .|65 |

|. . . . |99 |

|Глава 2. Хроника восстановления рынка ценных | |

|бумаг в России. . | |

|Глава 3. Понятие ценных бумаг. . . . . . . . . . | |

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | |

|Глава 4. Понятие и виды рынков ценных бумаг. . . | |

|. . . . . . . . . . . . . | |

| | |

| | |

|Часть II. Виды ценных бумаг |141|

| | |

| | |

|Глава 5. Акции. . . . . . . . . . . . . . . . . .| |

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .|143|

|. | |

|Глава 6. Облигации. . . . . . . . . . . . . . . .|169|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | |

|Глава 7. Долговые обязательства государства. . . |187|

|. . . . . . . . . . . . . . . . | |

|Глава 8. Депозитные и сберегательные сертификаты.|219|

|. . . . . . . . . . . | |

|Глава 9. Векселя и чеки. . . . . . . . . . . . . |229|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | |

|Глава 10. Суррогаты первичных и производных |265|

|ценных бумаг. . . . | |

|Глава 11. Основы конструирования ценных бумаг. . |273|

|. . . . . . . . . . . . | |

| | |

| | |

|Часть III. Финансовые вычисления по ценным |289|

|бумагам | |

| | |

| | |

|Глава 12. Финансовые вычисления по ценным |291|

|бумагам. . . . . . . . . | |

| | |

| | |

|Часть IV. Профессиональные участники рынка ценных|321|

|бумаг | |

| | |

| | |

|Глава 13. Структура рынка ценных бумаг: виды | |

|участников рынка и их взаимодействие. . . . . . .|323|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| |

|. | |

|Глава 14. Виды профессиональной деятельности и | |

|операций на рынке ценных бумаг. . . . . . . . . .|347|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| |

|. . . . | |

|Глава 15. Финансовые брокеры, инвестиционные | |

|консультанты и инвестиционные компании. . . . . .|357|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| |

|. . | |

|Глава 16. Компании по ценным бумагам. . . . . . .|383|

|. . . . . . . . . . . . . . . | |

|Глава 17. Коммерческие банки на рынке ценных |399|

|бумаг. . . . . . . . . . | |

|Глава 18. Фондовая биржа (организационные основы)|413|

|. . . . . . . . . . | |

| | |

| | |

|Часть V. Регулятивная инфраструктура рынка ценных|439|

|бумаг | |

| | |

| | |

|Глава 19. Введение в регулятивную инфраструктуру | |

|рынка ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . .|441|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .| |

|. . . . | |

|Глава 20. Государственное регулирование рынка |455|

|ценных бумаг: содержание и оргструктура. . . . .| |

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .|481|

|. . . | |

|Глава 21. Саморегулирующиеся организации. . . . .| |

|. . . . . . . . . . . . . | |

| | |

| | |

|Приложения | |

| | |

|Приложение 1. Таблицы 1, 2, 3, 4 . . . . . . . . |489|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | |

|Приложение 2. Перечень фондовых бирж России . . .|497|

|. . . . . . . . . . . | |

|Приложение 3. Перечень фондовых бирж зарубежных |501|

|стран . . . . . | |

|Приложение 4. Повсеместно принятые принципы | |

|ведения бизнеса по ценным бумагам . . . . . . . .|509|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | |

|Приложение 5. Перечень основных нормативных | |

|актов, регулирующих рынок ценных бумаг . . . . . |512|

|. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . | |

Предисловие

|Пока на свете существуют |

|деньги, вы будете |

|вертеться волчком по вечной |

|колее, проложенной |

|звонкой монетой. |

|Р.Киплинг. От моря до моря. |

|Гл.XXII. |

Первое издание этой книги - для специалистов фондового рынка, для тех,

кто уже работает на нем, и для тех, кто только еще приобретает

профессиональные знания и опыт, готовясь вступить в мир ценных бумаг.

Основой книги является профессиональный курс по организации рынка ценных

бумаг, который с 1991г. читается автором - заведующим кафедрой ценных бумаг

- в Финансовой академии при Правительстве РФ.

Цель этой книги - максимально ясно и технично изложить основы

организации фондового дела. При этом в центре внимания будет находиться

российская практика.

Вместе с тем в книге постоянно проводится сравнение российского и

международного опыта организации рынка ценных бумаг. Если той или иной

операции, техники и т.п. в российских условиях еще не существует, то в

книге дается их подробное описание, основанное на международной практике и

максимально адаптированное к требованиям и особенностям российской

экономики.

Автор стремился совместить учебник для высшего финансового образования

и справочное пособие для профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг.

Он надеялся также развить эрудицию читателя - поэтому в книге дано много

информации о людях, культуре, истории фондового рынка. Однако, ее конечная

цель - не только образовательная, фудаментальная. Автор стремился расширить

возможное поле решений, пополнить запас идей у профессионалов, работающих

на российском фондовом рынке.

Вместе с тем, в книгу включен анализ противоречий и трудных проблем, с

которыми столкнулся российский рынок ценных бумаг, даются прогноз и

программа его развития.

Автор надеется, что он выполнил этическую задачу, которую ставил перед

собой, приступая к работе над этой книгой. Это - задача содействия и

восстановления рыночной фондовой и банковской культуры в нашей стране.

Приношу глубокую благодарность моей жене, Ирине Добашиной, без чьей

помощи, внимания и терпения появление этой книги было бы невозожно. Ей

посвящена эта книга. И.В. Добашина приняла также прямое участие в данной

работе, ей принадлежит глава "Финансовые вычисления по ценным бумагам".

Идеи, советы, практика - все это сырье интеллектуального труда - автор

получал от нее в полной мере.

Эта книга - один из "кирпичиков" новой специализации по ценным бумагам,

введенной впервые в стране в Финансовой академии при Правительстве РФ с

осени 1994г. Создание системы высшего образования по ценным бумагам,

накопление материалов этой книги, расширение студенческих учебных программ

в этой области до 400-500 часов - все это стало возможным только в той

атмосфере генерации идей и быстрого движения вперед, которая присуща сейчас

Финансовой академии. Исключительно ценной была поддержка руководства

Академии - ее ректора А.Г. Грязновой, проректоров В.С. Барда и М.А.

Эскиндарова, заведующего кафедрой банковского дела О.И. Лаврушина,

директора Института кредита В.И. Зайцева.

На различных этапах подготовки книги содействие оказывалось Фондом

поддержки демократических преобразований в России, Кредобанком, Центром

банковских исследований, Экономическим информационным агентством "Рейтинг"

(газета "Экономика и жизнь"), корпорацией АСТ.

Рад высказать благодарность коллегам из российского парламента - П.А.

Медведеву и Е.В. Бушмину (Подкомитет по банковской деятельности, Экспертный

Совет по развитию законодательства в области ценных бумаг), В.Б. Ткачу.

Книга была бы невозможна без деятельной помощи Института экономического

развития Мирового банка, прежде всего его сотрудников - Симона Ксавьера,

Шакиля Фаруки и Мэри Бет Ворд.

Значительный вклад в подготовку аналитической базы книги внесен

экспертами Экономического информационного агенства "Рейтинг" Людмилой

Андриановой и Ангелиной Кучинской.

Эта книга не могла бы появиться на свет без помощи моих замечательных

сотрудников - Татьяны Юдиной, Натальи Белянкиной и Татьяны Зеленской.

Высокий уровень их профессионального мастерства, желания помочь,

работоспособность позволили подготовить издание в исключительно короткие

сроки. Фантазией и безукоризненным вкусом - с точки зрения автора - Татьяны

Юдиной книге придан окончательный вид (оригинал-макет). О результате судить

читателям.

Приношу благодарность известным специалистам в области финансов, моим

издателям и друзьям Ефиму и Елене Стояновым, которые на всем пути - от идеи

до публикации книги - поддерживали меня в этом начинании.

И, конечно же, эта книга только выиграла от помощи, добрых советов и

поддержки со стороны моих коллег - преподавателей кафедры ценных бумаг и

биржевого дела Финансовой академии А.Б. Фельдмана, А.Ю. Симановского, Б.Б.

Рубцова, Б.М. Ческидова, Л.Р. Валеевой, С.В. Соколова, Е.В. Каньшиной.

В связи с сжатостью сроков автор не смог полностью охватить все разделы

читаемого им курса. Надеюсь сделать это уже во втором издании. Содержание

учебника соответствует программе курса "Рынок ценных бумаг и биржевое

дело", изданной в книге "Программы и справочные материалы по специализации

"Ценные бумаги и биржевое дело" (под грифом "Финансовая академия при

Правительстве РФ, Москва, издательство "Перспектива", 1994г.).

В связи с тем, что многие понятия рынка ценных бумаг в российской

практике не устоялись, не сложился еще профессиональный язык и образ

мышления, неизбежны разночтения в понимании многих терминов и самой техники

операций. Автор будет благодарен читателям за замечания и уточнения, а

также материалы для обсуждения, направленные в адрес издательства или

кафедры ценных бумаг и биржевое дело Финансовой академии при Правительстве

РФ.

Контактный адрес: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49,

Финансовая академия при Правительстве РФ, кафедра ценных бумаг и биржевого

дела.

телефон: 283-02-34, 943-94-31

факс: 157-70-70

Как пользоваться учебником

Автор старался придерживаться максимальной ясности и четкости в

изложении понятий. Поэтому в учебнике много схем, таблиц, выделенных

определений.

В конце глав приводятся списки публикаций по теме, которые можно

использовать для дополнительного чтения.

Может быть, самое любопытное напечатано мелким шрифтом. Люди не

увлекающиеся и сдержанные могут без ущерба для себя пропустить этот

материал.

Книга предназначена не только для образовательных целей, но и в

качестве справочного руководства, настольной книги для специалиста по

ценным бумагам. В этой связи введены приложения, содержащие ряд материалов

нормативно-справочного и адресного характера.

Студентам Финансовой академии

при Правительстве РФ

|Я хотел бы высказать добрые пожелания тем, |

|кто видит себя в будущем профессионалом, |

|работающим на рынке ценных бумаг. Ваш выбор |

|сейчас - это скорее не спокойный путь к |

|достатку, это - отражение Вашей |

|приверженности рискам, способности ставить |

|перед собой сверхзадачи, желания учиться. |

|Мы сделаем все возможное, чтобы помочь Вам в|

|этом выборе, чтобы Вы получили лучшее |

|образование и лучшие стартовые позиции в |

|сравнении с теми, с кем Вы вместе начинаете |

|свою профессиональную карьеру. В любом |

|случае, мы абсолютно открыты к Вашим идеям, |

|желаниям, к Вашим попыткам внести в свою |

|жизнь (а образование - часть этой жизни) |

|что-то лучшее. |

|Ценные бумаги - рынок, профессия и игра. |

|Надеюсь, что быть первым станет Вашей |

|профессией, а игра и рынок будут для Вас |

|удачными. |

| |

|Я.М. Миркин, заведующий кафедрой |

|"Ценные бумаги и биржевое дело" |

|Финансовой Академии |

| |

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

Глава I. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

В РОССИИ: АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ

|Кто мог создание в словах |

|пересоздать? |

|Невыразимое подвластно ль |

|выраженью? |

|В.А. Жуковский, "Невыразимое"|

| |

|В |ремя кризиса, инфляции и нестабильности |

| |особенно подчеркнуло выдающееся значение |

| |макроэкономического мониторинга, повседневного|

| |знания того, что происходит в хозяйстве в |

| |целом. |

Цель этой главы - раскрыть, систематизировать информацию о рынке в

целом, использовать ее для оценки долгосрочных перспектив развития рынка

ценных бумаг. К сожалению, действительно глубокий анализ рынка сегодня

сделать невозможно. Нет открытых данных о распределении прибыли и структуре

источников оборотных средств в народном хозяйстве. Не проводится

статистический анализ накопленных баз данных об эмитентах, о выпускаемых

ценных бумагах, о финансовых институтах, работающих на фондовом рынке. Нет

многих других данных, являющихся хлебом для финансового аналитика,

работающего на уровне макроэкономики.

Однако, тот, кто не стремится - ничего не делает.

1.1. Схема рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет сложную

организационно-экономическую систему с высоким уровнем целостности и

законченности технологических циклов. Организация фондового дела, как

системы, представлена на схеме 1. Вместе с тем эта схема дает представление

о содержании и последовательности знаний в этой области, необходимых для

начала профессиональной деятельности. Указанной последовательности мы будем

стараться придерживаться в этом и последующих учебниках.

Схема 1

Организация рынка ценных бумаг

1. Базовые понятия и элементы рынка

|Структура рынка |Инфраструктура | |

|ценных бумаг |рынка ценных | |

|Виды рынков |бумаг (правовое, |Виды ценных |

|Функции рынков |информационное |бумаг |

|Участники РЦБ |обеспечение, | |

|Система |профессиональные | |

|регулирования РЦБ|этика и язык, | |

| |система | |

| |образования и | |

| |научного | |

| |обслуживания и | |

| |т.д.) | |

|Исторический очерк. Современное состояние, цели и |

|проблемы развития рынка ценных бумаг. |

|Инвестиционная математика |

| |

|II. Технологии рынка ценных бумаг |

| |

|Выпуск ценных бумаг, инвестирование средств в ценные |

|бумаги |

|Виды сделок и торговые стратегии на рынке ценных |

|бумаг |

|Технологии внебиржевой торговли |

|Технологии биржевой торговли |

|Организация клиринга и расчетов по операциям с |

|ценными бумагами, техника их регистрации, учета, |

|хранения и перемещения |

|Технологии операций жизненного цикла ценных бумаг, не|

|связанные с первичной эмиссией и их вторичным |

|обращением (взыскание процентов, инкассирование сумм |

|при наступлении срока погашения долговых |

|обязательств, обмен, передача прав голоса по ценной |

|бумаге и т.д.). |

| |

|Портфельное управление |

| |

|III. Детализация |

| |

|Особенности выпуска и обращения отдельных видов |

|ценных бумаг, техники конкретных видов рынков, |

|организации деятельности отдельных инвестиционных |

|институтов, совершения относительно обособленных |

|стадий технологических циклов (оценка ценных бумаг, |

|анализ эмитента и т.д.) |

1.2. Анализ состояния рынка

Через 5 лет после своего восстановления рынок ценных бумаг в России -

это молодой динамичный рынок с быстро нарастающими объемами операций, со

все более изощренными финансовыми инструментами и диверсифицированной

регулятивной и информационной инфраструктурой.

Количественные параметры этого рынка следующие:

Участники

Банки и инвестиционные институты. В качестве потенциальных и

действующих участников рынка ценных бумаг России выступают около 2400

коммерческих банков (банки являются универсальными, между коммерческим и

инвестиционным банковским делом нет "китайской стены"). Осенью 1993 г.

более 1000 небанковских институтов имели лицензии финансового брокера,

инвестиционного банка и инвестиционного консультанта (см. таблицу 1). К

осени 1994г. их количество увеличилось до более чем 2700 организаций.

В качестве дилерско-брокерской сети по операциям с государственными

ценными бумагами выступает также Центральный банк РФ (около 90

территориальных управлений) и крупнейший Сберегательный банк РФ, включающий

42 тысячи территориальных банков, отделений, филиалов и агентств. Банки

многократно превосходят небанковские инвестиционные институты по объемам

капиталов, активов и финансовых операций. Многие небанковские финансовые

компании являются дочерними предприятиями банков. В 1993-94г.г. некоторые

банки приступили к созданию сетей филиалов, специализирующихся по операциям

с ценными бумагами.

Таблица 1

Количество и виды инвестиционных институтов

|Показатели |октябр|октябр|

| |ь |ь |

| |1993г.|1994г.|

| | | |

|Всего инвестиционных институтов в | | |

|Российской Федерации |- 1023|2734 |

| | | |

|в % |- 100 |100 |

|из них, (в %) | | |

|- финансовые брокеры |- 6,3 |5,1 |

|- инвестиционные консультанты |- 0,6 |0,3 |

|- инвестиционные компании |- 3,0 |3,9 |

|- инвестиционные фонды закрытого типа |- 1,0 |0,7 |

|- инвестиционные фонды открытого типа |- 0,1 |0,1 |

|- совмещающие лицензии финансового |- 62,0|51,8 |

|брокера и инвестиционного консультанта| | |

| | | |

|- совмещающие лицензии финансового |- 1,8 |1,2 |

|брокера и инвестиционной компании | | |

|- совмещающие лицензии инвестиционной |- 1,3 |1,6 |

|компании и инвестиционного | | |

|консультанта | | |

|- совмещающие лицензии финансового |- 23,9|35,3 |

|брокера, инвестиционной компании и | | |

|инвестиционного консультанта | | |

Данные получены расчетным путем автором и экспертами экономического

информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А. Кучинской (на

основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1993г. и октябрь

1994г.)

Вместе с тем большинство банков и небанковских инвестиционных

институтов - мелки. Только 38% банков являются акционерными обществами, в

т.ч. только 15% банков - АО открытого типа. При этом уставной капитал до

500 млн. рублей имели более 72% от общего количества банков в России, до 1

млрд. рублей - более 85% (на 1.04 94г., к осени 1994г. эти показатели

улучшились).

Примерно 84% инвестиционных институтов (осень 1994г.) являются

индивидуальными предприятиями, товариществами с ограниченной

ответственностью и акционерными обществами закрытого типа (86% - осенью

1993г.), что косвенно свидетельствует об их незначительных размерах (другой

статистики нет).

Фондовые биржи. К середине 1993г. в России официально были признаны

более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж,

через год их было 63. Размеры капиталов данных бирж колебались от 3 до 250

млн. рублей (осень 1994г.). В Москве существуют 5-7 наиболее крупных

фондовых бирж (в т.ч. Московская межбанковская валютная биржа, Фондовый

отдел Российской товарно-сырьевой биржи). В уставных капиталах бирж

значительна доля банковских инвестиций. При товарных и валютных биржах

быстро развиваются фьючерсные и опционные секции.

Более 60 биржевых структур в России составляет более 40% мирового

количества (около 150). По 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии

и Японии их по 8, в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом

плане лишь Индия - единственная страна в мире, где функционирует 19

фондовых бирж. Ее рынок считается рыхлым и разрозненным

Реальное содержание понятия "фондовая биржа" в российской и

международной практике существенно различается. Несопоставимы объемы

операций (в России 1993-94 г.г. - это до 10 или чуть выше этого количества

видов ценных бумаг, обращающихся на бирже, и до нескольких десятков

операций с ними в месяц, неразвитость материальной, информационной,

кадровой, регулятивной и т.п. сторон деятельности бирж). При крайне низких

объемах рынка фондовые биржи в 1991 - 93г.г. выжили, организуя в своей

структуре аукционы на размещение межбанковских кредитов и депозитов. С

1993г. основной объем биржевых операций дают государственные ценные бумаги

(Московская межбанковская валютная биржа).

Быстро развивается сеть институциональных инвесторов.

Институциональные инвесторы. К осени 1994г. в России существовало 660

инвестиционных фондов (только 30-40 из них являются крупными - в качестве

агентов используется почтово-сберегательная и транспортная сеть, 97-98%

фондов являются по происхождению чековыми), более 500 негосударственных

пенсионных фондов (середина 1993г. - 100), более 3000 страховых компаний

(осень 1993г. - более 100). Большинство из них является мелкими финансовыми

структурами, несравнимыми по объемам капитала с банками, изначально

создавались с незначительными уставными фондами (см. таблицу 2, экспертная

оценка по состоянию на октябрь 1993г.)

В 1992-93 г.г созданы первые саморегулируемые организации: 2 федерации

фондовых бирж (затем слившиеся в Союз фондовых бирж), ассоциация

коммерческих банков, ассоциации небанковских инвестиционных институтов.

С конца 1993г. реализуется несколько проектов, претендующих на создание

общероссийских или межрегиональных внебиржевых компьютерных рынков ценных

бумаг (системы типа NASDAQ в США - Российская телекоммуникационнаяя

фондовая система, проекты корпорации "АСТ", НТБС, ФЭС, международный проект

с участием "КПМГ Пит Марвик и т.д.).

Таблица 2

Распределение инвестиционных фондов по величине начального капитала

(зарегистрированного в момент учреждения фонда)

|Всего инвестиционных фондов (по группе | |

|более 400 фондов), в % |- 100 |

|в т.ч. с начальным капиталом, в %: | |

|0,5 млн.руб. |- 17 |

|0.5 - 1 млн.руб. |- 21 |

|1 - 5 млн.руб. |- 26 |

|5 - 50 млн.руб. |- 22 |

|50 - 500 млн.руб. |- 6 |

| >500 млн.руб. |- 8 |

Быстро развивается депозитарно-клиринговая сеть, в т.ч. на основе 2 - 3

телекоммуникационных сетей, действующих в национальном масштабе.

Вставка 1

|Через 40 лет после своего основания на будущей |

|Нью-Йоркской фондовой бирже обращалось чуть более 30|

|выпусков ценных бумаг (1830г.). Большая часть из них|

|были займы правительства и акции банков. |

|Крупнейшие биржи мира в младенческое время своего |

|развития прошли через преобладание в их обороте |

|государственных ценных бумаг. На Лондонской фондовой|

|бирже до 90-х г.г. прошлого века их доля не была |

|меньше 60-70%. В России в конце 1994г. их доля в |

|обороте всех фондовых бирж была свыше 90%. |

|Бессмысленно ставить на одну планку российские |

|фондовые биржи и западные биржевые гиганты (хотя |

|именно они по объемам торговли и капитализации |

|являются конечным образцом для такой страны, как |

|наша). Но, чтобы понимать, в какой точке пути мы |

|находимся, сравним показатели (см. таблицу) по |

|отечественным фондовым биржам (представлены Союзом |

|фондовых бирж за июнь 1994 г.), наименее крупным |

|иностранным биржам (статистика Международной |

|федерации фондовых бирж за 1992 г.), а также для |

|обозначения верхнего предела - по Нью-Йоркской |

|фондовой бирже. Сопоставления очевидны и не требуют |

|детального анализа (Данные округлены). |

| |Среднемесячн| | |

| |ый объем |Количество |Количество |

|Биржи |сделок с |сделок с |проданных |

| |ценными |ценными |ценных бумаг|

| |бумагами на |бумагами в |в среднем за|

| |фондовой |среднем за |месяц |

| |бирже, долл.|месяц | |

| |США | | |

|1 |2 |3 |4 |

|Российские |от 2 - 3 до |от 5 - 7 до |от 1 до 5 |

|фондовые |150 - 400 |250 шт. |тыс. шт. |

|биржи |тыс. долл. | | |

|(примерный |(ЦРУБ - | | |

|разброс |более 5 млн.| | |

|показателей)|долл.) | | |

| | | | |

|Сантьяго |170 млн. |27 тыс. шт. |140 млн. шт.|

| |долл. | | |

|Хельсинки |180 млн. |9 тыс. шт. |22 млн. шт. |

| |долл. | | |

|Ванкувер |250 млн. |88 тыс. шт. |325 млн. шт.|

| |долл. | | |

|Вена |430 млн. |н/д |11 млн. шт. |

| |долл. | | |

|Нью-Йорк |145,5 млрд. |2540 тыс. |12500 млн. |

|(Нью-Йоркска|долл. |шт. |шт. |

|я фондовая | | | |

|биржа) | | | |

Объемы рынка

Официальная статистика по многим компонентам рынка ценных бумаг

отсутствует (этой информацией в конце 1993-1994г.г. не располагали даже

регулятивные органы государства). Поэтому при анализе российского рынка

преобладают экспертные оценки.

Одним из наиболее объемных является рынок государственных долговых

обязательств, включающий:

долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди

населения (более 30 млрд. руб.);

государственные краткосрочные облигации выпуска 1994г.

(крупнономинальные ценные бумаги, прототипом которых является казначейский

вексель США) - от более 300 млрд. руб. (февраль 1994г.) до более 12 трлн.

рублей (декабрь 1994г.);

долгосрочный 30-летний облигационный займ 1991г. (не более 4 млрд. руб.

к осени 1993г., а с учетом вложений Центрального банка РФ в данный займ и

другие ценные бумаги - до 55-60 млрд. руб.);

внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц (на сумму

7,9 млрд. долл. США - 27 - 28 трлн. руб. на конец 1994г.);

"золотой" займ с годовым периодом обращения и с погашением осенью

1994г. (его объем эквивалентен стоимости 100 тонн золота) - около 1 трлн.

руб.;

ваучеры (приватизационные чеки, являющиеся государственной ценной

бумагой). К концу осени 1993г. в обращении находилось около 60-70 млн.

чеков (выдано 108 млн., погашено 50 млн. чеков), которые должны быть

обменены на акции приватизируемых предприятий. При средней курсовой

стоимости обмена - 4,5 тыс. руб. за 1 чек (начало осени 1993г.), объем

рынка ваучеров составлял 260-300 млрд. руб. К концу 1994г. исчезли из

обращения;

казначейские обязательства (ценные бумаги, передаваемые предприятиям-

получателям бюджетных дотаций в замещение денежного финансирования) - до 5

трлн. рублей, по оценке, предполагаемый объем выпусков - более 35 трлн.

рублей.

Частные ценные бумаги: уставный фонд бывших государственных

предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества - около 800-

900 млрд. руб, по оценке.

Эмиссия акций и облигаций банков к осени 1994г. составляет свыше 2

трлн. руб. (на осень 1993г. - не менее 200 млрд. руб. по данным

Центрального банка РФ, середина 1994 - около 1 трлн. руб.);

Эмиссия акций чековых инвестиционных фондов, по оценке - 2-2,5 трлн.

рублей;

Эмиссия акций вновь создаваемых акционерных обществ к осени 1994г. -

более 32 тысяч выпусков на сумму 75-76 трлн. рублей.

Закономерный вопрос: где эти акции, почему их нет на рынке? Возможно,

70-80% этих ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, и

поэтому на рынке они не появляются. К сожалению, качество информационной

базы по акциям предприятий таково, что рассчитать точную долю АОЗТ в

зарегистрированных выпусках невозможно. По банкам она составляет 60% всех

эмиссий.

Облигации банков и предприятий составляют лишь незначительную долю

выпуска акций (см. таблицу 3).

Таблица 3

Акции, облигации банков и предприятий

|Показатели |Банки |Предприятия |

|(на 1.10.94г.) |акции |облигаци|акции |облигаци|

| | |и | |и |

| | | | | |

|Количество выпусков|около |до 30 |более |до 100 |

| |2300 | |32000 | |

|в 1992 - 1994г.г. | | | | |

|(банки - | | | | |

|завершенные | | | | |

|выпуски) | | | | |

| | | | | |

| | | | | |

|Объемы эмиссии |более 2|до 12 |75-76 |до 40-50|

|в 1992 - 1994г.г. |трлн. |млрд. |млрд. |млрд.руб|

|(банки - |руб. |руб. |руб. |. |

|завершенные | | | | |

|выпуски) | | | | |

| | | | | |

Крайне незначителен объем рынка акций предприятий и акций трудового

коллектива (наиболее "старых" ценных бумаг, эмитируемых в России с конца 80-

х г.г и до сих пор признаваемых российским законодательством) - не более

300 млн. руб.1

В 1992-93 г.г активно осуществлялась эмиссия банковских коммерческих

бумаг (векселей - более 40 млрд. руб. на начало осени 1993г., чеков),

обширным является рынок банковских депозитных и сберегательных

сертификатов. Со II полугодия 1992г. Москва поэтапно становится центром

торговли товарными и валютными фьючерсами и опционами.

Вместе с тем, до сих пор на рынке ценных бумаг России абсолютно

преобладают первичные размещения, объемы и ликвидность вторичного рынка

крайне низки. Например, в июне 1994г. количество сделок с ценными бумагами

в среднем за месяц на одну фондовую биржу составило 5-7 - 250 шт.,

количество проданных ценных бумаг -от 1 до 5 тыс. шт.

Региональные рынки

В стране пока не сложилось единого фондового пространства. На первом

этапе (1990-92 г.г.) происходило быстрое развитие Московского и Санкт-

Петербургского рынков, которые магнитом притягивали к себе немногие

региональные эмиссии. На втором этапе (1992-93 г.г) в связи с началом

масштабной приватизации началось активное становление региональных рынков

ценных бумаг в крупных экономических районах. Указанные рынки единой

инфраструктурой пока не связаны. В связи с отсутствием официальной

статистики, косвенными данными о степени активности и динамике развития

региональных рынков, об их соотношении между собой могут являться

показатели количества созданных инвестиционных институтов -

профессиональных участников рынка ценных бумаг. Как следует из таблиц 4 и

5, наиболее высокие рейтинги развития имеют Центральный, Уральский,

Северный и Поволжский региональные фондовые рынки (данные на осень 1993г. и

1994г.). К ним примыкает Западно-Сибирский фондовый рынок.

Таблица 4

Формирование региональных рынков ценных бумаг

| | | | |

| |Количество | |Количество |

| |инвест. |Города - |инвест. |

|Экономически|институтов в|фондовые |институтов в |

|е |эконо-мическ|центры |эко-номическо|

| |ом районе |регио- |м районе |

|районы |октябр|октяб|нальных |октяб|октябр|

|России |ь |рь |рынков |рь |ь |

| |1993г.|1994г| |1993г|1994г.|

| | |. | |. | |

|1 |2 |3 |4 |5 |6 |

|Центральный |>270 |>840 |Москва |163 |600 |

|Уральский |>150 |>380 |Екатеринбург|37 |96 |

| | | | | | |

| | | |Челябинск |40 |71 |

| | | |Пермь |33 |62 |

|Северный |>110 |>300 |Санкт-Петерб|56 |219 |

| | | |ург | | |

|Поволжский |110 |270 |Саратов |25 |56 |

| | | |Казань |22 |50 |

| | | |Самара |20 |43 |

|Западно-Сиби| | | | | |

|рский |>90 |>250 |Новосибирск |30 |77 |

|Северо-Кавка| | |Краснодар |33 |72 |

|зский |>90 |>220 |Ростов -на |22 |41 |

| | | |-Дону | | |

|Волго-Вятски|>50 |120 |Н. Новгород |33 |51 |

|й |>50 |>90 |Владивосток |21 |30 |

|Дальневосточ| | |Хабаровск |12 |21 |

|ный | | | | | |

|Центрально-Ч| | | | | |

|ерноземный |37 |>80 |Воронеж |21 |41 |

| | | | | | |

|1 |2 |3 |4 |5 |6 |

|Восточно-Сиб| | | | | |

|ирский |>20 |>50 |Красноярск |13 |28 |

|Прибалтийски|20 |>20 |Калининград |19 |24 |

|й | | | | | |

Здесь и далее данные получены расчетным путем автором и экспертами

экономического информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А.

Кучинской (на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1994г.).

В расчетах использованы средства аналитической обработки информационных баз

корпорации "АСТ"

Таблица 5

Формирование региональных рынков ценных бумаг

| |Примерное | | |

| |ко-личество |Города - |Количество |

|Экономические|чековых |фондовые |чековых |

|районы России|инвест. |центры |инвестиционны|

| |фондов в |региональных|х фондов в |

| |экономическо|рынков |городе |

| |м районе | | |

| | | | |

| |октяб|октяб| |октяб|октябр|

| |рь |рь | |рь |ь |

| |1993г|1994г| |1993г|1994г.|

| |. |. | |. | |

|1 |2 |3 |4 |5 |6 |

|Центральный |>170 |>210 |Москва |116 |147 |

|Северный |около|около|Санкт-Петерб|33 |47 |

| |70 |80 |ург | | |

| | | | | | |

|Уральский |>60 |>60 |Екатеринбург|17 |23 |

| | | | | | |

| | | |Челябинск |12 |13 |

| | | |Пермь |8 |11 |

|Поволжский |>60 |>70 |Саратов |9 |12 |

| | | |Самара |8 |9 |

| | | |Казань |7 |8 |

|Северо-Кавказ|около| |Ставрополь |5 |5 |

|ский |50 |>60 | | | |

| | | |Краснодар |4 |5 |

| | | |Ростов |4 |4 |

|Западно-Сибир|около|около|Новосибирск |7 |7 |

|ский |50 | | | | |

| | |50 | | | |

| | | |Омск |7 |8 |

|Восточно-Сиби| | |Красноярск |8 |9 |

|рский |>30 |>50 | | | |

| | | |Иркутск |7 |11 |

|Дальневосточн|>30 |>20 |Хабаровск |4 |2 |

|ый | | | | | |

|Волго-Вятский|30 |около|Н.Новгород |5 |5 |

| | |40 | | | |

| | | |Киров |6 |6 |

|Центрально-Че|около| |Воронеж |6 |7 |

|рноземный |20 |>20 | | | |

Уже сейчас можно попытаться предсказать города, которые с учетом

территориальных и финансовых факторов станут ведущими фондовыми центрами

страны, местом нахождения крупнейших бирж: Москва, Санкт-Петербург,

Екатеринбург (или Челябинск), Саратов, (или Самара), Краснодар (или

Ростов), Новосибирск, Нижний Новгород, Красноярск (или Иркутск),

Владивосток, один из городов Центральной России (может быть, Воронеж).

Данные о распределении фондовых бирж приведены в таблице 6 (осень 1994г.).

Таблица 6

Формирование региональных рынков ценных бумаг

(фондовые биржи и фондовые отделы товарных и валютных бирж)

| |Количество | | |

|Экономически|фондовых |Города - |Количество |

|е районы |бирж и |фондовые |фондовых |

|России |фондовых |центры |бирж и |

| |отделов бирж|региональных|фондовых |

| |в |рынков |отделов бирж|

| |экономи-ческ| |в городе |

| |ом районе | | |

|Центральный |14 |Москва |12 |

|Северный |8 |Санкт-Петерб|3 |

| | |ург | |

|Поволжский |11 |Саратов |3 |

| | |Самара |3 |

| | |Казань |1 |

| | |Волгоград |3 |

|Северо- | |Ростов |3 |

|Кавказский |8 |Краснодар |1 |

|Уральский |7 |Екатеринбург|3 |

| | | | |

| | |Челябинск |2 |

|Волго-Вятски|5 |Н. Новгород |2 |

|й | | | |

|Западно-Сиби| |Новосибирск |2 |

|рский |3 | | |

|Дальневосточ|3 |Владивосток |1 |

|ный | | | |

|Центрально-Ч| |Воронеж |1 |

|ерноземный |2 | | |

|Восточно-Сиб|1 |Красноярск |1 |

|ирский | | | |

Интересна сводная характеристика региональных рынков (с точки зреения

банковской сети, институтов ценных бумаг, денежных ресурсов, формирующихся

в регионах (см. таблицу 7).

Как видим, ничто не является случайным, и распределение

институциональной сети фондового рынка точно следует за размещением

денежных ресурсов в экономике страны, за региональной структурой

банковского хозяйства.

Вместе с тем банки более концентрированы в Москве, чем институты ценных

бумаг, не так явно выражены санкт-петербургский, уральский и поволжский

финансовые рынки. Менее крупное, чем банки, фондовое хозяйство более

"демократично" (данные на октябрь 1994г.).

Таблица 7

Сводная характеристика

| |Доля (в%) к общему количеству по |

| |России (данные округлены) |

|Ведущие |инвес|чеков|фондо|банков|денежных |

|экономические |т. |ых |-вых | |ресурсов |

|регионы |инсти|фондо|бирж |(на |(счета в |

| |-туты|в | |1.04. |банках |

| | | | |94г.) |предприяти|

| | | | | |й и |

| | | | | |населения)|

| | | | | |на |

| | | | | |1.04.94г. |

|Центральный |30 |30 |22 |39 |34 |

|в т.ч. Москва |22 |22 |19 |32 |23 |

|Северный |11 |12 |12 |5 |8 |

|в т.ч. |8 |7 |5 |2 |5 |

|Санкт-Петербург| | | | | |

| | | | | | |

|Уральский |14 |9 |11 |8 |10 |

|Поволжский |10 |11 |18 |8 |10 |

|Западно-Сибирск|9 |8 |5 |8 |10 |

|ий | | | | | |

|Северо-Кавказск|8 |9 |12 |12 |12 |

|ий | | | | | |

|Волго-Вятский |4 |6 |8 |3 |3 |

|Дальневосточный|3 |3 |5 |6 |6 |

| | | | | | |

|Центрально-Черн| | | | | |

|оземный |3 |3 |3 |2 |2 |

|Восточно-Сибирс|2 |8 |2 |4 |4 |

|кий | | | | | |

Качественные характеристики рынка

Российский рынок ценных бумаг характеризуется следующим:

небольшими объемами и неликвидностью;

"неоформленностью" в макроэкономическом смысле (еще неизвестно, какая

часть источников финансирования хозяйства и бюджета будет формироваться за

счет выпуска ценных бумаг, а какая, например, за счет кредита, какова будет

макрофинансовая пропорция между бумагами - титулами собственности и

долговыми обязательствами, каким будет соотношение сил на фондовом рынке,

доля в финансовых активах банков и небанковских инвестиционных институтов,

насколько заметное место в российской практике займут институты

коллективных сбережений и т.д.). Рынок ценных бумаг в нашей стране

находится в настолько зародышевом состоянии, что его еще нельзя сопоставить

ни с одним из известных рынков;

неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и

информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и клиринговой

сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом рынке;

необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы и

обеспечивающих подсистем рынка;

раздробленной системой государственного регулирования рынка (7-8

органов государства прямо воздействуют на рынок и регулируют его, включая

Центральный банк (контроль операций банков с ценными бумагами),

Министерство финансов (контроль небанковских финансовых институтов),

Госкомимущество (контроль чековых инвестиционных фондов), Комиссию по

ценным бумагам и фондовому рынку, Российский фонд федерального имущества и

т.д.; при этом отсутствует действенная система надзора государства и

саморегулирующихся организаций за профессиональными участниками рынка

ценных бумаг;

отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной

политики формирования рынка ценных бумаг (на осень 1994г.);

высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами

(систематического, кредитного, процентного рисков, риска ликвидности,

валютного, политического, законодательного и т.п. рисков); очень высоки

технические риски (риск неурегулирования расчетов по ценным бумагам, риск

перевода средств и т.д.);

высоким уровнем инфляции, падением валютного курса рубля и негативным

процентом, что делает неэффективными инвестиции в ценные бумаги в сравнении

с реальными активами. При темпах инфляции в 1992г. более 2500% и в 1993г. -

900-1100% получение от инвестиции в ценные бумаги пусть даже 100-300%

годовых означало прямое обесценение капитала. В 1994г. только весна и лето

оказались благоприятными для неспекулятивных вложений в ценные бумаги;

значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения

нежизнеспособных компаний;

Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в

периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые

акционерные общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются, рынок

ценных бумаг носит крайне нестабильный характер и т.д.

крайней нестабильностью в движении курсов, объемов рынка, завышенными

ожиданиями инвесторов (до 400-500% годовых в 1993г. при среднерыночном

уровне процента 180-220%) и низкими инвестиционными качествами ценных

бумаг, в которые они вкладывают деньги;

отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации

о состоянии рынка ценных бумаг;

инвестиционным кризисом, который в любой момент может стать и отчасти

является кризисом спроса на ценные бумаги;

отсутствием обученного персонала, крупных, с длительным опытом работы

инвестиционных институтов, заслуживших общественное доверие;

агрессивностью, острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой

рыночной этики;

невыполнением основного предназначения рынка ценных бумаг

(перераспределение денежных ресурсов на цели производительных инвестиций)

при том, что рынок обслуживает, в первую очередь государство, а во вторую -

спекулятивный оборот, перераспределение крупных портфелей акций и

становление новых торгово-финансовых компаний, не имеющих до начала

массовых эмиссий реальных активов;

расширением рынка государственных долговых обязательств и спроса

государства на деньги, что сокращает производительные инвестиции в ценные

бумаги, усиливает неустойчивость и спекулятивный характер фондового рынка.

Это - рынок, который неизбежно в своем развитии в ближайшие годы должен

пройти через крупные обвалы курсовой стоимости, кризисы доверия инвесторов

к ценным бумагам и инвестиционным институтам.

Это - рынок, неизбежно ощущающий на себе влияние общехозяйственного

кризиса, политической и социальной нестабильности, отсутствие средств у

государства на поддержку его строительства.

Вместе с тем это - динамичный рынок, развивающийся на основе:

масштабной приватизации и связанного с ней массового выпуска ценных

бумаг;

быстрого создания новых коммерческих образований и холдинговых

структур, привлекающих средства на акционерной основе;

быстро расширяющейся практики покрытия дефицитов федерального и

местного бюджетов за счет выпуска долговых ценных бумаг;

объявления первых крупных инвестиционных проектов производственного

характера, аккумуляция средств на которые происходит на основе выпуска

ценных бумаг (типа строительства новой очереди автомобильного завода,

разработки нефтегазовых месторождений и т.п.);

постепенно расширяющегося выпуска предприятиями и регионами

облигационных займов, являющихся более дешевым видом ресурсов в сравнении с

банковскими кредитами;

быстрого улучшения технологической базы рынка (с весны 1993г. началось

распространение технологии двойного непрерывного аукциона, осуществляемого

на публичной основе);

открывшегося доступа на международные рынки капитала;

быстрого становления масштабной сети институтов - профессиональных

участников рынка ценных бумаг. Динамика этого процесса отражена в таблице

8.

Может быть, главная ценность этого рынка - люди, которых он формирует и

которые на нем действуют - люди, готовые принимать и принимающие на себя

высокие риски. Это - особая генерация специалистов, часто с техническим

мышлением и техническим образованием в прошлом, ведущих себя на рынке

агрессивно, с минимальным запасом капитала, быстро расширяющих сферу своей

деятельности и непрерывно генерирующих новые идеи и проекты. Именно в таких

людях нуждается переходная и нестабильная экономика, испытывающая глубокие

структурные изменения.

Таблица 8

Динамика образования инвестиционных институтов в РФ

|Показатели |Инвестиционные институты|Инвестиционны|

| |(брокеры, дилеры, |е фонды |

| |инвест. консультант) | |

|Всего | | |

|институтов |2734 |660* |

|ценных бумаг в| | |

|РФ | | |

|в т.ч. | | |

|получили | | |

|лицензию | | |

|1992г.,IV кв. |82 |87 |

|1993г., I |644 |399 |

|полугодие | | |

| |767 |100 |

|II полугодие | | |

|1994г., I |876 |8 (I кв.) |

|полугодие | | |

| |365 |- |

|III квартал | | |

______________

* Расхождение между итоговыми и построчными данными вызваны отсутствием

информации о дате образования отдельных инвестиционных фондов.

Расчеты на основе данных Минфина РФ с использованием инструментальных

средств аналитической обработки данных корпорации АСТ (роасчеты проведены

автором совместно с экспертами ЭИА "Рейтинг" Л.Андриановой и А. Кучинской).

Банкам и другим финансовым институтам, выбирающим рынок ценных бумаг в

качестве операционного пространства, необходимо учитывать, что уже сейчас

это - многотоварный рынок, с высокой степенью взаимозаменяемости товаров,

рынок, основанный на крупных затратах его операторов в инфраструктуру,

сложные информационные технологии, дорогостоящую рабочую силу и

затратоемкие технические средства. Это рынок с высокой степенью открытости

(трансграничные операции) и конкурентности внутри и вне страны. И, наконец,

это рынок с массовым потребителем (населением, так и предприятиями), с

максимальной дифференциацией финансовых нужд и финансового искусства

клиентуры.

Выбранная модель рынка ценных бумаг

Стихийно в России выбрана смешанная, промежуточная модель фондового

рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и

коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и

небанковские инвестиционные институты.

В российской практике по существу выбрана европейская модель

универсального коммерческого банка, в отличие от "американской" модели

банка, имеющего глубокие ограничения на операции с ценными бумагами. Это -

модель агрессивного банка, "финансового супермаркета", имеющего крупные

портфели акций нефинансовых предприятий, окруженного различными

небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль

за их деятельностью.

В данной модели существенно повышена рискованность операций банка. Его

риски по операциям с ценными бумагами (они не раз в международной практике

становились причинами массовых банкротств) не отграничены от рисков по

кредитно-депозитной и расчетной деятельности. Банк в значительно большей

степени зависит от положения дел у крупнейших своих клиентов, в оборот

которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном

капитале и облигационных займах).

Вместе с тем на рынке довольно активно развиваются небанковские

инвестиционные институты, которые:

имеют существенно меньшую, чем банки, капитальную базу (за исключением

группы наиболее крупных инвестиционных фондов) и финансовую устойчивость;

имеют кадры худшего профессионального качества, меньший опыт работы,

значительно худшую материальную базу;

в большей степени подвержены рискам (рынок ценных бумаг менее прибылен

и менее устойчив, чем валютный, ссудный и т.п. рынки, на фондовом рынке

значительно меньше объемы государственного регулирования);

перед ними в 1992-94 г.г. стоит проблема выживания (при высокой

инфляции и резких колебаниях валютного курса они могут работать лишь на

узких участках спроса на ценные бумаги).

Вместе с тем, небанковские инвестиционные институты:

а) более агрессивны и более заинтересованы в операциях с ценными

бумагами, чем банки, б) более специализированы, чем крупные универсальные

банки, в) в силу общемировой тенденции в перспективе могут теснить банки

даже на рынках традиционных банковских услуг (в международной практике доля

банков в финансовых активах постепенно снижается при увеличении доли

институтов ценных бумаг).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг банковский или

небанковский характер будут носить регулятивные органы (Центральный банк

или Министерство финансов, или Комиссия по ценным бумагам), депозитарная и

клиринговая сеть, обслуживающая эмитентов (регистрация, трансферт ценных

бумаг, осуществление платежей по ним и прочие технические функции) и т.п.

Более подробно модельные варианты рынка будут рассмотрены в лекции,

посвященной структуре фондового рынка по видам участников.

В итоге, рынок ценных бумаг в России - это рынок:

с еще несформировавшейся концепцией, моделью, лежащей в основе его

развития;

остроконкурентный рынок, на котором и в ближайшей, и в отдаленной

перспективе будет разворачиваться ожесточенная конкуренция между банками и

небанковскими инвестиционными институтами). Внутри банковского сектора эта

конкуренция возникнет между коммерческими и сберегательными банками,

которые в настоящее время также имеют все права на операции с ценными

бумагами (также как и другие финансовые институты).

1.3.Основные виды финансовых рисков и

оценка их величины на российском рынке

ценных бумаг

Любой специалист, начинающий операции на российском рынке ценных бумаг,

должен отдавать себе отчет, насколько они рискованны, насколько агрессивен

этот рынок. В этой связи очень важно:

понимать содержание финансовых рисков;

различать их виды и уметь оценивать величины конкретных рисков;

отдавать себе отчет в том, насколько риски российского рынка ценных

бумаг выше, чем на фондовых рынках Запада.

Оценке российских финансовых рисков и посвящен данный раздел.

Итак, вся деятельность на рынке ценных бумаг пронизана рисками. Любые

решения, операции на этом рынке означают, что его участник (инвестор,

эмитент, посредник и т.д.) принимают на себя ту или иную величину рисков.

Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с ожидаемой выгодой составляют

основу мышления и даже бессознательных реакций человека, действующего на

рынке ценных бумаг.

Финансовый риск - риск снижения доходности прямых финансовых потерь или

упущенной выгоды, возникающий в финансовых операциях в связи с высокой

степенью неопределенности их результатов, с влиянием на них множества

случайных факторов, возможной неэффективностью производства,

распределительных систем и/или финансового менеджмента.

Чем выше риск, тем выше степень вероятности наступления потерь.

Как отмечалось, российский рынок ценных бумаг отличается исключительно

высокими рисками, своей агрессивностью. Задача этой главы - дать читателю

общее представление об этих рисках, их классификацию и затем - сравнить,

насколько они действительно высоки в сравнении со стабильными фондовыми

рисками Запада. Общая классификация рисков приведена на схеме 2.

Схема 2

[pic]

Перейдем к рассмотрению отдельных видов рисков.

Систематический и несистематический риски

Систематический риск. Риск падения рынка ценных бумаг в целом. Не

связан с конкретной ценной бумагой, является недиверсифицируемым и

непонижаемым. Представляет собой общий риск на все вложения в ценные

бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть,

не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того,

стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить

средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость,

валюту и т.д.). Пример реализации систематического риска - падение рынка

ценных бумаг в России в конце 1991г. - I полугодии 1992г., лето 1994г. в

значительной мере обесценившее портфели ценных бумаг, находящиеся у

российских инвесторов.

По экспертной оценке ряда специалистов, российский фондовый рынок,

отличающийся крайней неустойчивостью, в ближайшие годы его могут ждать

крупные падения курсов ценных бумаг:

в связи со значительными масштабами грюндерства;

в связи с жесткой стабилизационной политикой центрального банка и

соответствующим сужением денежного спроса на ценные бумаги;

в связи с быстрым расширением вторичного рынка ценных бумаг за счет

акций приватизируемых предприятий и, соответственно, узкими рамками

денежного спроса, на которые натолкнется это расширение;

в связи с высоким уровнем инфляции, политической нестабильностью и т.п.

Несистематический риск - это агрегированное понятие, объединяющее все

виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Указанные виды рисков

будут рассмотрены ниже.

Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в

частности, может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по

эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые

значения этого вида риска.

Степень несистематического риска агрегируется в понятии "инвестиционное

качество" ценной бумаги. Уровень несистематического риска - это оценка

качества данного финансового инструмента.

Макроэкономические, отраслевые и региональные риски

Страновой риск - риск вложения средств в ценные бумаги предприятий,

находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и

экономическим положением, с недружественными отношениями в стране,

резидентом которой является инвестор и т.п.

Страновой риск включает в себя политические, социальные, экономические

и т.п. риски.

В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с

изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе,

политической нестабильностью и т.д.

Практика бывшего СССР и Содружества независимых государств содержит

много наблюдений повышенного странового риска. Пример: к биржевым торгам на

фондовой бирже одной из республик готовится к продаже партия российских

ценных бумаг. К ним обнаруживается значительный интерес, и устроители

надеются, что торги пройдут успешно. Перед началом биржевого дня поступает

устное распоряжение из аппарата Президента - российские бумаги к торгам не

допускать.

Отсутствие межреспубликанских органов регулирования рынка ценных бумаг,

возможности введения квотирования и лицензирования на этом рынке по

отношению к бумагам и инвестиционным институтам стран СНГ, политическая и

экономическая нестабильность - все это делает страновые риски достаточно

высокими (прежде всего по республикам бывшего СССР).

Риск законодательных изменений - риск потерь от вложений в ценные

бумаги в связи с изменениями их курсовой стоимости, ликвидности и т.п.,

вызванными появлением новых или изменением существующих законодательных

норм (законы, указы президента, ведомственные нормативные акты и т.п.).

Риск законодательных изменений может приводить, например, к

необходимости перерегистрации выпуска ценных бумаг, изменению условий или

заменам выпусков и вызывать существенные дополнительные издержки и потери

для эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться

недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус

посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.

Указанный риск имеет самые высокие значения на российском рынке ценных

бумаг. Пример: в 1 половине 1994г. особой модой пользовались выпуски

предъявительских ценных бумаг - сертификатов на владение определенным

числом акций (сертификаты на владение, свидетельства о депонировании,

купчие и т.п.). Предъявительские бумаги, запустив ликвидный наличный рынок

ценных бумаг, в свою очередь, стали основой громких финансовых скандалов

лета 1994г. (например, вокруг группы "МММ"). Как итог, будущим законом о

ценных бумагах (разработка - летом-осенью 1994г.) предъявительские ценные

бумаги (акции или обязательства о владении ими) с высокой степенью

вероятности могут быть запрещены.

В этом случае держатели предъявительских бумаг со всей очевидностью

испытывают наступление законодательного риска (потеря ликвидности и резкое

снижение курсовой стоимости фондовых ценностей.

Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы,

получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения

реальной покупательной способности) быстрее, чем растут, инвестор несет

реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень

инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много

способов снижения инфляционного риска.

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги,

обусловленный изменениями курса иностранной валюты. Потери в связи с этим

риском несли весной 1992г., летом 1993г. российские инвесторы, имевшие

ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бумаги отечественных

эмитентов. Эти потери были вызваны тенденцией к повышению курса рубля.

Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С

позиций этого вида риска все отрасли можно классифицировать на: а)

подверженные циклическим колебаниям (отрасли конструкционных материалов,

производство оборудования и т.д.) и б) менее подверженные циклическим

колебаниям (производство товаров для населения и продовольствия). Кроме

того, можно классифицировать отрасли на венчурные (возникающие),

"умирающие", стабильно работающие, быстро растущие молодые отрасли,

основанные на наиболее прогрессивной технологии (классификация по стадии

жизненного цикла, в которой находится отрасль).

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и

курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов, в

зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности

оценки этого фактора со стороны инвесторов.

Региональный риск - риск, особенно свойственный монопродуктовым

районам. Так, в начале 80-х г.г. экономика штатов США Техаса и Оклахомы

(газо- и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на

нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных

банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги

хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.

При кризисе власти, как это происходило в России в 1991-93 г.г,

региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим

сепаратизмом отдельных регионов. Во всяком случае, в этот период вряд ли

было бы разумным решением для инвесторов вкладывать средства в республики в

составе Российской Федерации, проповедующие политическую и экономическую

независимость.

В российской экономике высокие уровни региональных рисков связаны также

с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов (с преобладанием военной

промышленности, тяжелой индустрии, особо чувствительной к кризису, легкой

промышленности при экспансии импортируемых товаров и т.д.).

Риски предприятия

Риск предприятия (финансового и нефинансового характера) - риск,

сходный с отраслевым риском и во многом производный от него.

Риск предприятия - это риск финансовых потерь от вложений в ценные

бумаги конкретного предприятия, наступающий в связи с отрицательными

результатами в его финансово-хозяйственной деятельности.

Предприятия на различных этапах своего жизненного цикла имеют и

различные уровни риска (только что созданное предприятие - находящееся на

стадиях быстрого или зрелого роста - умирающее предприятие).

Вместе с тем, свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения

предприятия. Это может быть "консервативное" предприятие, которое не

преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну

или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной

специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной

клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам "агрессивного"

предприятия, может быть, только что созданного, выбравшего стратегию

расширения и универсализации, освоения новых типов технологий и продуктов.

И, наконец, поведению предприятия может быть присуща "умеренность",

позволяющая сочетать "агрессивный" и "консервативный" типы поведения.

Риск предприятия включает и риск мошенничества (создание ложных

предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения,

дутых акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение и т.д. -

всего того, что в русском языке нарицательно называется "панама").

Панама - создание акционерных обществ для финансовых афер. Термин

возник в связи с аферой вокруг компании Панамского канала, созданной для

его строительства в 1879г. Лишь треть средств компании была направлена для

производства работ, остальные средства - растрачены, в т.ч. на подкуп газет

и проведение незаконных решений через правительство и парламент. В 1888г.

компания прекратила платежи, что привело к потерям у сотен тысяч

акционеров. Связанный с этими событиями политический и финансовый скандал

во Франции 90-х г.г прошлого века является одним из самых знаменитых в

истории рынка ценных бумаг.

Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке.

Около 20% предприятий к началу 1993г. были убыточны (вместо 10% несколько

лет назад). В 1994г. доля убяточных предприятий стала еще выше. Среди

эмитентов велика доля новых предприятий (60-80% которых обычно не выживает,

что доказано статистическими наблюдениями в развитых рыночных экономиках).

Особенно высок удельный вес предприятий, ведущих себя агрессивно. Слишком

много "умирающих" предприятий, нуждающихся в срочном оздоровлении. И,

наконец, риск предприятия включает в себя и риск мошенничества эмитента,

чему доказательство - громкие аферы 1993-94г.г. (см. вставку 2, сообщение

об одной из первых афер на российском финансовом рынке).

Кредитный (или деловой) риск - риск того, что эмитент, выпустивший

долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним

и/или основную сумму долга. Наиболее характерным примером реализации такого

риска у нас являются государственные долговые обязательства для населения

(замораживание в 1992г. выплат по внутреннему займу для населения 1982г.;

длительная неподтвержденность товарных выплат по целевому беспроцентному

займу для населения 1990г. и т.д.).

Степень концентрации риска ликвидности и делового риска хорошо видна на

примере данных по инвестиционным фондам. Более 50% из них (см. таблицу 9)

имели в момент их образования в 1993г. начальный капитал менее 5 млн.

рублей, около 90% - менее 50 млн. рублей. Таблица 9 показывает, насколько

агрессивным и, соответственно, рискованным было последующее расширение их

объемов и насколько слабыми изначально в финансовом отношении были те

структуры, которые их создали.

Вставка 2

|Суперафера в Питере: 400 тысяч потерпевших. |

|Евгений Соломенко, "Известия", 20 февраля 1993г. |

|"Известия" в № 28 уже рассказали читателям о |

|мошеннической деятельности петербургского акционерного|

|общества "Амарис". В один прекрасный день оно |

|"растворилось в воздухе", прихватив с собой ваучеры и |

|деньги, взятые "в рост" у многих десятков тысяч |

|горожан. |

|Скандал на невских берегах набирает силу, ибо подобную|

|же комбинацию разыграла еще одна фирма - "Реванш". В |

|общей сложности жертвами махинаторов стали 400 тысяч |

|петербуржцев, т.е. - почти каждый 14-й житель Питера. |

|Как сообщил заместитель начальника Главного управления|

|внутренних дел Санкт-Петербурга и Ленинградской |

|области Алексей Петров, исчезли не только дельцы из |

|"Амариса" и "Реванша", но даже и их мебель: |

|следователям "на память" остались только голые стены |

|абсолютно пустых квартир. |

|Следствие по этому делу поручено лучшим профессионалам|

|ГУВД. Но провести его будет непросто, хотя бы из-за |

|огромного числа потерпевших. Чтобы расследовать "аферу|

|века", следственное управление должно приобрести, как |

|минимум, 50 персональных ЭВМ. |

|Но и эти затраты не кажутся чрезмерными: ведь общий |

|ущерб, нанесенный жителям Питера "Амарисом" и |

|"Реваншем", эксперты оценивают в 1,5 миллиарда рублей.|

|Ряд депутатов Петросовета предложили назначить премию |

|в 10 миллионов рублей тем, кто разыщет "испарившихся |

|бизнесменов"... |

|Между тем скандал разрастается, растет число его |

|действующих лиц. В городе состоялась еще одна |

|"манифестация пострадавших". Тысячи людей попались на |

|удочку фирмы "Бизнес-навигатор ЛТД". Эти |

|"предприниматели", посулив 250-процентные дивиденды, |

|нахапали десятки миллионов у доверчивых петербуржцев и|

|исчезли. История повторяется... |

Таблица 9

Агрессивность и уровень рисков в политике

инвестиционных фондов

(оценка сделана по более 70 фондам)

|Группировка инвестиционных|Коэффициенты расширения1 |

|фондов по величине | |

|начального капитала | |

|0,5 млн.руб. |> 1 : 12800 |

|0.5 - 1 млн.руб. |> 1 : 5200 |

|1 - 5 млн.руб. |> 1 : 600 |

|5 - 50 млн.руб. |> 1 : 330 |

|50 - 500 млн.руб |> 1 : 50 |

____________________

1 Подсчитаны как отношение суммы начальных капиталов инвестиционных

фондов, входящих в ту или иную группу, к сумме зарегистрированных ими в

дальнейшем проспектов эмиссии акций для распространения среди населения.

Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации

ценной бумаги из-за изменения оценки ее качества.

Риск ликвидности сейчас является одним из самых распространенных на

российском рынке. Например, ценные бумаги, приобретенные осенью 1991г. в

разгар ажиотажа по ценам в 1,5-2 раза выше номинала, продавались весной

1992г. по существенно более низким курсам, либо вообще не продавались.

Рынок отказывался видеть в них товар. Другой пример - крах предъявительских

ценных бумаг ("МММ" и другие) летом 1994г. после спекулятивного бума и

создания абсолютного ликвидного рынка на эти ценные бумаги зимой-весной

1994г.

Причиной этому явилось не только общее падение рынка, но и более

реалистичная оценка того, что представляет собою тот или иной эмитент

(скажем, биржа, где в течение биржевого дня заключается лишь несколько

сделок; финансовая или инвестиционная компания, чей капитал собран для

перекачивания средств или покрытия убытков от "проедания" уставных средств

в других коммерческих структурах и т.п.).

Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы и

эмитенты в связи с изменениями процентных ставок на рынке. Как известно,

рост рыночного уровня процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных

бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента

может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более

низкие (фиксированные) проценты и могущих быть, по условиям выпуска,

досрочно возвращенными эмитенту.

Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне- и

долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении

среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор

мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может

высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях).

Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне- и долгосрочные

ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении

среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент

мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже

связан сделанным им выпуском ценных бумаг).

В инфляционной экономике (такой, как российская) при быстрых абсолютных

изменениях величины (как в сторону повышения, так и понижения) процента

этот вид риска имеет высокие значения и для краткосрочных ценных бумаг.

Риски управления портфелем и технические риски

Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля

ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и,

как следствие, к значительным убыткам и может затронуть капитал держателя

портфеля, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных

бумаг.

Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для

инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании

портфеля. Это риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств

конкретных видов ценных бумаг. Упрощенный пример из российской практики: в

какие акции лучше вкладывать деньги в 1992г. - гостиницы "Метрополь" или

научно-исследовательского института, преобразующегося в акционерное

общество и занятого теоретическими изысканиями в области газовой динамики?

Ответ не так прост, как это кажется, но все же в первом приближении

очевиден.

Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в

неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Приведем пример реализации такого риска. Летом 1991г. прошла волна

акционирования коммерческих банков и создания инвестиционных компаний. Это

было модно, идея носилась в воздухе. Эмитенты, которые успели попасть в эту

волну или чуть опередить ее, обеспечили успешное распространение своих

акций по ценам, как правило, выше номинала. Те же, кто опоздали к этой

временной волне, испытывали позже значительные затруднения в реализации

бумаг и вынуждены были выходить на более отдаленные рынки и нести

значительные издержки. Кроме того, курсы распространения акций были

значительно ниже. Аналогично, в I полугодии 1993г. - волна создания

инвестиционных фондов, в конце 1993г. и начале 1994г.- пенсионных фондов.

Существуют и более общие закономерности движения курсов (на развитых и

наполненных фондовых рынках), например, сезонные колебания (ценные бумаги

торговых, сельскохозяйственных и других сезонных предприятий), циклические

колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах

макроэкономических воспроизводственных циклов).

Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент

отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня

процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом (понятие отзывных

облигаций см. в главе 6).

Приведем также некоторые виды технических рисков, связанных с рынком

ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения обязательств по своевременной

поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик этот риск

при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных на

коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в

наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки).

Данный риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство

депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в

работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными

бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в

технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными

бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-

клиринговой системе.

Оценка значений рисков для участников рынка ценных

бумаг в России

Участники рынка ценных бумаг в России несут риски:

как эмитенты;

как инвесторы;

по операциям с ценными бумагами по поручению клиентов или в качестве

андеррайтера (если выступают в качестве инвестиционного института -

финансового посредника) и дилера на рынке ценных бумаг.

Сравнительный диапазон рисков, которые несут финансовые институты,

действующие в российском хозяйстве и в стабильных западных экономиках

(например, на фондовом рынке США) следующий (по экспертной оценке, в

таблице 10 в 10-балльной шкале, степень повышения риска от 1 до 10).

Таблица 10

Сравнительная характеристика уровней рисков

|Виды рисков |Фондовые рынки | |

| |России |США |

|1 |2 |3 |

|Систематический риск |8 - 10 |1 - 4 |

|Страновой риск |9 - 10 |1 - 2 |

|Риск законодательных |6 - 10 |1 - 3 |

|изменений и политический | | |

|риск | | |

|Региональный риск |6 - 10 |1 - 4 |

|Отраслевой риск |6 - 10 |1 - 4 |

|Риск предприятия |6 - 10 |1 - 4 |

| | | |

|1 |2 |3 |

|Риск ликвидности |8 - 10 |1 - 2 |

|Кредитный риск |6 - 10 |1 - 4 |

|Валютный риск |6 - 10 |1 - 2 |

|Селективный риск |5 - 6 |5 - 6 |

|Инфляционный риск |7 - 10 |1 - 3 |

|Отзывной риск |1 - 3 |5 - 10 |

|Процентный риск |9 - 10 |1 - 4 |

|Валютный риск |8 - 10 |1 - 3 |

|Капитальный риск |7 - 10 |1 - 4 |

|Риск поставки |5 - 10 |1 - 3 |

|Операционный риск |5 - 10 |1 - 2 |

|Риск урегулирования |7 - 10 |1 - 3 |

|расчетов | | |

|Средние значения |6,5 - 10 |1,1 - 3,7 |

Данная таблица хорошо демонстрирует степень риска и агрессивность

хозяйственной среды, в которой работают российские участники рынка ценных

бумаг.

Соответственно, их деятельность на российском рынке ценных бумаг

нуждается в особых портфельных стратегиях, в специально подобранных

финансовых инструментах, которые бы снижали эти риски. Возможные варианты

таких стратегий и образцы подобных финансовых инструментов будут

рассмотрены в следующих главах.

1.4. Ключевые проблемы развития рынка

ценных бумаг в России

1. Преодоление высокой инфляции и хозяйственного кризиса, политической

и социальной нестабильности, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в

России (преодоление негативно влияющих внешних факторов).

2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания

быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных

портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых

компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих

задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен

на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного

кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели

восстановления и последующего роста производства в России.

3. Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или

европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на

фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30 страновых

рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% - это

небанковские рынки, с "китайской стеной", воздвигнутой между инвестиционным

и коммерческим банковским делом, 40-45% - смешанные рынки (где наравне с

банками активно действуют небанковские инвестиционные институты) и только

10-15% рынков - носят сугубо банковский характер.

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и

небанковских инвестиционных институтов. За последние 40 лет в США доля

банков в финансовых активах упала на 30% (1949г. = 58% финансовых активов),

а доля коллективных инвесторов (совместные фонды, пенсионные фонды) выросла

на 25%; последними активно начали совершаться банкоподобные ("платежные",

"депозитные") услуги. Эта тенденция является общемировой и проявляется даже

в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.

4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков

ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду

развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка

акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40% (200-250

трлн. рублей по оценке 1994г.).

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен

быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже

сотен раз).

Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП (в

абсолютном выражении для России - 400-550 трлн. рублей по оценке 1994г.).

5. Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что

будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому,

чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок

нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении

крупного падения рынка ценных бумаг (возможность которого рассматривается в

п. 13). Проанализируем некоторые различия между указанными состояниями

фондовых рынков.

|Крупный ликвидный рынок |Малый ("пустой"), |

|ценных бумаг |неликвидный |

| |рынок кризисной, дефицитной|

| |и инфляционной экономики |

|1. Финансовое состояние |1. Курс ценных бумаг |

|компании - эмитента и ее |определяется не столько |

|способность выполнять |текущим финансовым |

|обязательства по ценным |состоянием компании, |

|бумагам имеют важнейшее |сколько ее долгосрочными |

|значение для курса ценных |перспективами (спрос на |

|бумаг. Основу интереса |продукцию, современность |

|инвесторов к ценным |оборудования, экспортная |

|бумагам составляют прирост|возможность предприятия). |

|курсовой стоимости и |Интерес к ценным бумагам |

|получение |вызывается не столько |

|дивиденда/процента. |ожиданием прироста курсовой|

| |стоимости, |

| |дивидендов/процентных |

| |платежей, а доступом - |

| |через ценные бумаги - к |

| |собственности, которая за |

| |ними стоит, или к |

| |дефицитным ресурсам, |

| |которыми располагает |

| |эмитент. |

| | |

|2. Колебания курсовой |2. Колебания курсовой |

|стоимости ценных бумаг, |стоимости могут быть очень |

|как правило, сглажены; |крупными, резко |

|реакция инвесторов и |выраженными; реакция |

|профессиональных |инвесторов и |

|участников рынка на |профессиональных инвесторов|

|колебания - мгновенна; |замедленна; краткосрочные |

|важное значение придается |колебания курсов не |

|реакции на краткосрочные |задевают их существенных |

|колебания курсов. |интересов. |

| | |

|3. Падение и взлет рынка |3. Падение и взлет рынка |

|ценных бумаг, иные |ценных бумаг, иные движения|

|движения на нем происходят|на нем происходят |

|моментально или, точнее, в|замедленно, в ослабленной |

|сжатые сроки, в резко |форме. Кризис рынка носит |

|выраженной форме. Кризис |замедленный, вялотекущий |

|рынка наступает мгновенно.|характер. |

| | |

| | |

|4. Профессиональные |4. Профессиональные |

|участники рынка ценных |участники рынка ценных |

|бумаг и эмитенты не могут |бумаг и эмитенты могут |

|пренебрегать |пренебрегать краткосрочными|

|краткосрочными колебаниями|колебаниями курсов (т.к. |

|курсов, они тратят |реакция рынка крайне |

|значительные средства на |замедленна и вялотекуща). |

|поддержку ценных бумаг. | |

Из указанного выше следует, что как только рынок ценных бумаг в России

в ближайшие 1-2 года начнет набирать обороты, вялотекущие процессы на нем

начнут приобретать ярко выраженный, концентрированный характер. Прежде

всего это касается колебаний курсовой стоимости ценных бумаг и возможности

масштабных падений рынка.

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного,

стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и

макроуровне. (Сейчас их захлестывают текущие дела "выживания"). Тот, кто не

пренебрегает долгосрочными задачами в пользу текущих, кто накапливает

значительные резервы, создает "финансовую подушку" и обеспечивает запасы

ликвидности инвестиционного института, кто не собирается "разбежаться" и

строит компанию по ценным бумагам на долгие времена, - тот имеет высокие

шансы на выигрыш на длинной дистанции.

6. Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Как уже

указывалось, наибольшее количество фондовых бирж в Индии - 19, при этом

некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является

рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать

общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на

развитых рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 -

9. В этой связи - более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж в России - это

ненормально.

Укрупнение может быть необходимым и для инвестиционных институтов

(профессиональных участников рынка ценных бумаг). В США их количество

составляет 30-40% от числа банков. Эту же оценку можно условно принять и

для России - 600-8001 небанковских инвестиционных институтов, включающих

как компании, действующие в национальном масштабе, так и средние и мелкие

фирмы. В настоящее время их количество (включая чековые и инвестиционные

фонды) превышает 2700 (октябрь 1994г.).

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной

политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая

практика).

Важно также преодолеть стремление отдельных операторов рынка к его

сверхконцентрации в руках немногих инвестиционных институтов и чековых

фондов. Оправдается ли приведенный ниже прогноз - судить читателю:

Если вспомнить историю бирж и банков:

- 1991 год - год бирж - 1992 год - крах мелких бирж,

- 1992 год - год банков - 1993 год - крах мелких банков, хочется продолжить

по аналогии,

- 1993 год - год фондов - 1994 - 1995 год...

Единственным оправданием существования маленьких фондов была перспектива

вырасти в большой. Но, по-моему, время ушло. Теперь их существование стало

бессмысленным, и поэтому привлечение новых акционеров аморально!...

(Экономика и жизнь, 1993, №43, с.10).

7. Отсутствие вторых эмиссий приватизированных предприятий. Мы держим

промышленность на голодном пайке, ограничивая вторые эмиссии и мало-помалу

распродавая ее по дешевке. За счет как финансовых ресурсов будем преолевать

инвестиционный кризис? На какой основе - через рынок ценных бумаг,через

кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в пустоту. Ответа

(1994г.) нет.

8. Суррогаты ценных бумаг, незаконная профессиональная деятельность на

рынке. Государством введены регистрация, лицензирование, аттестация.

Государственные органы имеют право квалифицировать финансовые инструменты в

качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот нормативных актов по ценным

бумагам. Государство создает систему надзора за рынком. Результат всей этой

деятельности - свободное обращение билетов "МММ" на глазах изумленной

профессиональной публики.

9. Беззащитность инвесторов (1994г.). Население оставлено один на один

с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть - преимущественно оптовая.

Очереди за дивидендами, очереди, чтобы купить ценную бумагу, очереди

продать и погасить ее. Основной интерес на рынке - собрать деньги и дальше

крутить их, вкладывать, тратить, как свои. Рынок - для собственников

крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для населения не

существует. По опросной оценке, 70-80% персонала брокерско-дилерских фирм

не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они понимают, с какими

политическими, финансовыми, а тем более техническими рисками, с какими

накладными расходами это связано.

10. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об

опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы

означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание

непроизводительных расходов государства. Наоборот, эта тенденция,

сложившаяся в 1993-94г.г., должна быть преодолена. Имеются в виду:

необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих

государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг (сейчас их свыше

10);

формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку,

которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели

создания рынка ценных бумаг (это программа "запуска рынка" по сложности и

объему адекватна программе приватизации, в настоящее время Комиссия по

ценным бумагам, созданная в конце 1992г. и реформированная осенью 1994г.,

фактически не действует1;

ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры

рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов (прежде

всего требования к достаточности капитала, качеству активов и ликвидности

небанковских инвестиционных институтов, ограничения их собственных операций

по рискам, правила этичного ведения операций и полного раскрытия информации

при обслуживании клиентов и т.п.);

создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической

информации о состоянии рынка ценных бумаг (еще в конце 1993г. аналитики,

работающие на рынке, пользовались только экспертными оценками и отдельными

разрозненными публикациями;

гармонизация российских и международных (в частности, европейских)

стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

создание активно действующей системы надзора (на базе внешнего

наблюдения и инспекций на месте) за небанковскими инвестиционными

институтами;

государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов

для "запуска" рынка ценных бумаг;

перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной

сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное

неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких

инвесторов;

срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты

инвесторов в ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством

инвестиционных институтов (специализированный фонд на эти цели);

обеспечение преемственности с практикой рынка ценных бумаг, сложившейся

в 1991-93г.г (например, имеющиеся варианты проекта Закона о ценных бумагах

предполагают значительные отступления от этой практики).

Если эти задачи не будут решены, то в 1994-95г.г рынок ценных бумаг

Росии может развиваться преимущественно в слабо связанных региональных

анклавах, только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение,

значительные средства будут затрачены на унификацию технологий,

коммуникационной сети, информации и т.д... В свою очередь, это предполагает

фактический отказ в настоящее время от проектов национального масштаба в

области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

11. Повышение роли государства должно определяться и тем, что у него

должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области

восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования. Иначе

говоря, должно, наконец, начаться осознанное воздействие на макропропорции

спроса и предложения на рынке, на направление движения денежных ресурсов с

тем, чтобы рынок устоялся в одной из известных мировых схем его

организации. В данном случае речь не идет только о сопоставлении банковской

и небанковской моделей рынка. Скорее имеются в виду доли различных

источников в финансировании хозяйства и то влияние, которое оказывают

различия в этой области на организацию рынка ценных бумаг.

Сравним два крайних варианта:

|США |Германия (и отчасти |

| |Япония) |

|- высокая доля |- низка доля акционерного|

|акционерного капитала |капитала, высока доля |

|(облигации и акции на |финансирования за счет |

|рынке относятся как 4:3) |выпуска облигационных |

|1) |займов (облигации и акции|

| |на рынке относятся как |

| |10:1) 1) |

|- поэтому высока роль |- ниже доля |

|инвестиционных фондов и |инвестиционных фондов и |

|других коллективных |других коллективных |

|инвесторов |инвесторов |

|- высока доля коммерческих|- низка доля коммерческих|

|бумаг |бумаг |

|- дефицит бюджета |- есть традиция прямого |

|финансируется только путем|кредитования на покрытие |

|выпуска ценных бумаг |дефицита бюджета, наряду |

| |с выпуском государством |

| |ценных бумаг на эти цели |

|- низка доля прямого |- высока доля прямого |

|банковского кредита |банковского кредита |

|(25-30%) в финансировании |(50-60%) в финансировании|

|хозяйства |хозяйства |

|- низка доля участия | - высока или |

|банков в уставных фондах |сравнительно высока доля |

|промышленного хозяйства |банков в уставных фондах |

| |промышленного хозяйства, |

| |процветают различной |

| |формы ассоциации банков и|

| |предприятий |

|Как следствие, на рынке |Как следствие, на рынке |

|ценных бумаг преобладают |ценных бумаг преобладает |

|небанковские |или ощущается влияние |

|инвестиционные институты, |банков, доля банков в |

|доля банков в финансовых |финансовых активах |

|активах понижается. |стабильна и, если |

| |понижается, то в |

| |замедленном темпе. |

1) По оценкам экспертов, в США население любит быть собственником и

вкладывать деньги в акции. В Германии большая часть населения традиционно

считает акции спекулятивным инструментом и предпочитает вкладывать деньги в

долговые ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. облигации.

Это два существенно различных рынка ценных бумаг, которые требуют

существенно различного макроэкономического регулирования со стороны

государства в процессе создания рынка.

Другой пример. Сравним структуру собственников ценных бумаг на фондовом

рынке США и России (как она складывается по эксперной оценке):

|США |Россия |

|Доля населения - прямых |В акционерных капиталах |

|собственников акционерных |высока доля физических и |

|капиталов компаний - 60% |юридических лиц - крупных|

|(в начале 90-х г.г). Доля |инвесторов (в т.ч. из |

|инвестиционных фондов - |числа администрации |

|около 6%. |предприятий). Высока доля|

| |инвестиционных фондов, |

| |существенно ниже участие |

| |в капиталах мелких |

| |инвесторов - населения. |

В этом варианте российский рынок ценных бумаг может складываться как

рынок преимущественно крупных пакетов ценных бумаг, крупных разовых сделок

между оптовыми инвесторами, значительно большей долей внебиржевого оборота,

чем в других странах, депрессивного состояния фондовых бирж.

Соответственно, цели и практика государственного регулирования на этих

рынках, степень централизации, будут иметь существенные отличия.

12. Из данных, приведенных в п. 1.2., следует, что соотношение реальных

объемов рынков государственных долговых обязательств и частных ценных бумаг

(акций и долговых) - 10:1. В США этот показатель составил в начале 90-х г.г

примерно 1:21 .Навес из государственных ценных бумаг, разбухающая

финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного кризиса в

России все большее переключение существующих денежных ресурсов на

обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на

макроэкономическом уровне тормозящее влияние. Под лозунгом рыночного,

"цивилизованного" покрытия государственного долга за счет выпуска ценных

бумаг происходит вымывание "горячих денег", излишков ликвидности из активов

банков и их клиентов, которые в ином случае были бы направлены на

кредитование торгового и производственного оборота.

Уместна историческая параллель с финансовым рынком Франции. Именно

разбухшая финансовая надстройка из государственных бумаг, то же примерно,

что и в России, их соотношение с частными бумагами 10:1, направленное на

обслуживание непроизводительных расходов государства, были одной из причин,

вызвавших постепенное снижение экономической роли Франции в XIX - начале

XX века2.

13. Необходимость активного воздействия со стороны государства на

макрофинансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с

крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может

превысить спрос и рынок рухнет (чего, возможно, ему не избежать в ближайшие

годы, как только он станет достаточно масштабен и ликвиден).

Дело в том, что в условиях огромной инфляции и негативной ставки

процента спрос на ценные бумаги в России искусственен:

а) часть спроса является неденежной (приватизационные чеки в 1993 - 94

г.г.),

б) значительная часть спроса оформляет перераспределение собственности

и экономической власти в переходной экономике, другая часть спроса

представляет интерес к ценным бумагам в качестве заместителей средства

обращения (наличный и платежный кризис) или к ценным бумагам, дающим доступ

к дефицитной экономике Росии к тем или иным дефицитным товарам и услугам.

Поэтому любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение

прямых денежных инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в

обороте в сравнении с текущей потребностью в них (при гипертрофированном

росте цен и росте спроса на деньги для обслуживания рынков недвижимости,

земли и других новых товаров) - все эти факторы способны вызвать крупное

падение российского рынка ценных бумаг. Это уже произошло в России в 1991 -

начале 1992г.

14. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской

сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и

выполнения других технических функций (эту работу начали практики

североамериканского фондового рынка в 1993г.). Если этого не произойдет,

рынок захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных

предприятий и наращивания их вторичного обращения. Технические факторы

способны быть не только тормозом развития, но и причиной падения рынка.

15. Широкая реализация принципа открытости информации (на это уже

указывалось в связи с проблемой повышения роли государства): а) расширение

объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных

фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять

на курс ценных бумаг эмитента, б) создание независимых рейтинговых агенств

и введение признанной рейтинговой оценки компаний - эмитентов и ценных

бумаг, в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и

микроэкономической отчетности, г) четкое отделение информации, являющейся

коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми, д) развитие сети

специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты

инвестиций), е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка

ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и

являющиеся индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели

анализа деятельности эмитента, показатели для анализа достаточности

капитала, ликвидности, качества активов и т.п. инвестиционных институтов).

16. Широкая реализация принципа представительства и консолидации

интересов: а) создание консультационного органа, объединяющего

представителей государственных органов, банков и небанковских

инвестиционных институтов, регионов и публики (осенью 1994г. принято

решение о создании Экспертного Совета при Комиссии по ценным бумагам и

фондовому рынку); б) передача части прав по регулированию рынка регионам

(как это, например, сделано в Германии, США), в) введение представителей

публики в состав директоратов регулятивных органов, государства,

саморегулирующихся организаций, фондовых бирж (или, например,

представителей бирж в состав директоратов государственных органов), г)

государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их

опережающее развитие, и передача им части функций государства по

регламентации рынка ценных бумаг и надзору над ним, д) создание системы

экспертной поддержки и научного обслуживания рынка (экспертные советы

ученых, создание совместных групп российских и иностранных экспертов,

разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего времени в

России пренебрегают должным представительством и консолидацией интересов

сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг.

17. Получение крупных размеров международной помощи (в области создания

регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка,

восстановления системы образования и российской научной школы в области

рынка ценных бумаг). В настоящее время (1993-94 г.г.) российскому рынку

часто предлагаются различные модели его организации и технологии,

абссолютно противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и

знаний конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами

которой они являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и

часто коммерциализирована. Размеры иностранной помощи в банковском секторе

несопоставимо больше, хотя он более "продвинут" и нуждается в помощи

несравнимо меньше.

18. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России

является восстановление системы образования в этой области, российской

научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных

участников рынка. Поэтому, в частности, автор рассматривает подготовку

этого учебника, как свою этическую задачу.

Дополнительные источники

1. А.Б.Фельдман. Российский рынок ценных бумаг. Экономист. - 1993. - №7

- с. 89-96.

2. International Capital Markets. Washington. - International Monetary

Fund. - 1992. - 73 p.

3. Robert E.Litan. The Revolution in U.S.Finance. Washington: The

Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

4. The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney

Publications. -1992. - 645p.

Ключевые термины

| грюндерство | процентный риск |

|панама |отзывной риск |

|финансовый риск |политический риск |

|систематический риск |региональный риск |

|несистематический риск |отраслевой риск |

|селективный риск |риск предприятия |

|временный риск |валютный риск |

|риск законодательных |капитальный риск |

|изменений |риск поставки |

|риск ликвидности |операционный риск |

|кредитный (деловой) риск |риск урегулирования |

|инфляционный риск |расчетов |

| |модель рынка ценных бумаг |

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

1 Расчет сделан следующим образом. По официальным данным, в СССР было

выпущено акций трудового коллектива на 0,4 млрд. руб., акций предприятий -

на 0,13 млрд. руб. (Экономика и жизнь, 1990, № 31). На Россию приходится

примерно 60-62% финансовых активов и ресурсов бывшего СССР.

1 Конечно, прямые сопоставления здесь крайне затруднительны. Нужно

исключить влияние двух важнейших факторов. С одной стороны, банки США

являются одноофисными, их количество существенно завышено в сравнении с

многофилиальными банками России. Это значит, что показатель США "занижен",

соотношение количества банков и инвестиционных институтов может быть и выше

- 80-100% от числа банков (а не 30-40%). С другой стороны, банки России (в

сравнении с банками США) являются универсальными, т.е. имеющими права на

любые операции с ценными бумагами наряду с традиционными кредитными и

депозитно расчетными услугами. Этот фактор действует в противоположном

направлении, реальная потребность в сети банковских инвестиционных

институтов будет ниже.

В результате действия двух противоположных факторов можно остановиться

на первоначальной оценке для смешанной модели рынка ценных бумаг - 30-40%

небанковских инвестиционных институтов от числа банков.

1 В более общем плане - это программа формирования "центра власти",

"центра регулирования" на рынке ценных бумаг. Если последний начнет

приобретать все более банковский характер и начнется дрейф в сторону

усиления роли Центрального банка РФ, как регулирующего органа, - это можно

только приветствовать.

1 Рассчитано по источникам:

R.I.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. New York: Sohn

Wiley & Sons, Inc.-1992. - 566 p.

2 Данные взяты из доклада Б.Ческидова на конференции "Рынок ценных бумаг"

(Москва, 22-26 ноября 1993г.).