Займы органов власти субъектов РФ и их роль в развитии территории

Министерство общего и профессионального образования

ОРЕНБУРГСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ

Кафедра “Финансы”

ЗАЙМЫ ОРГАНОВ ВЛАСТИ СУБЪЕКТОВ РФ И ИХ РОЛЬ В РАЗВИТИИ ТЕРРИТОРИИ

Курсовая работа по дисциплине “Финансы”

Руководитель курсовой работы

_______________________ Рыбалко Е. А.

“____” _________________ 1998

Исполнитель курсовой работы

Студент группы 96-ФК-1

_______________________ Терехова Ю. А.

Оренбург 1998

СОДЕРЖАНИЕ

Введение

............................................................................

..........................................................................

стр. 3

1 Сущность, понятие и характеристики займов исполнительных органов

власти субъектов РФ

1.1 Сущность и понятие займов органов власти субъектов РФ

....................................................... стр. 4

1.2 Классификация субфедеральных займов

............................................................................

........... стр. 6

1.3 Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов

................................................... стр. 7

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии

территории ...................... стр. 18

2.2 Практика выпуска субфедеральных займов различными субъектами РФ

2.2.1 Практика выпуска субфедеральных займов Ярославской областью .

................................ стр. 23

2.2.2 Практика выпуска субфедеральных займов Оренбургской областью

................................ стр. 25

2.3 Структура и динамика рынка субфедеральных займов

............................................................... стр. 26

2.4 Проблемы субфедеральных займов и рынка субфедеральных облигаций

................................ стр. 30

Заключение

............................................................................

...........................................................................

стр. 33

Список использованных источников

............................................................................

................................ стр. 35

Приложение А

............................................................................

..................................................................... стр.

37

Приложение В

............................................................................

...................................................................... стр.

38

Приложение С

............................................................................

...................................................................... стр.

39

ВВЕДЕНИЕ

В XX в. во всем мире ускорился процесс развития демократических

принципов в государственном устройстве и управлении. В последние

десятилетия во многих государствах наблюдается регионализация экономических

и социальных процессов. Все в большей мере функции регулирования этих

процессов переходят от центральных уровней государственной власти к

территориальным. Поэтому роль территориальных финансов усиливается,

поскольку они обеспечивают финансирование широкого круга мероприятий,

связанных с социально-культурным и коммунально-бытовым обслуживанием

населения, и сфера их использования расширяется. Но для того, чтобы

территориальные власти успешно справлялись со своими задачами необходимы

денежные средства, а на сегодняшний день в России бюджеты всех уровней

дефицитны. Поэтому перед органами власти субъектов РФ стоит вопрос о поиске

альтернативных источников для покрытия своих дефицитов, а также для

финансирования программ, находящихся в их ведении. Одним из таких

источников являются займы, т. е. выпуск облигаций органами власти субъектов

РФ.

Как видно, эта проблема очень актуальна для субъектов РФ, от ее решения

зависит как экономическое положение субъекта, так и его дальнейшее

развитие. А т. к. этот финансовый инструмент возник в 1992 г., то рынок

займов субъектов РФ еще довольно молодой, неустоявшийся, а следовательно,

существует множество проблем, связанных с выпуском самих облигаций, с их

размещением, вторичным обращением и т. д.

Тема займов субъектов РФ нашла большой отклик в литературе. Данная тема

рассматривается очень подробно в статьях: Г. Шилина, В. Кравченко и М.

Натурина “Субфедеральные займы разных уровней”, “Субфедеральные займы:

популярные модели”, Д. Губина “Агрооблигации” на рынке региональных

долговых обязательств”, В. Кравченко, Т. Кременчуцкой “Как регионам добыть

деньги”. Особое внимание этой теме уделяют авторы: А. Шадрин, серия его

статей, посвященная отдельным моментам этой проблемы (рейтинг облигаций,

реструктуризация рынка субфедеральных займов, страхование и гарантии

облигаций) представлена в журнале “Рынок ценных бумаг”; Е. Эпштейн, серия

его статей, представленная в газете “Финансовый рынок”, в основном касается

общих теоретических вопросов выпуска и обращения займов субъектов РФ,

тенденций развития рынка данных облигаций, а также особое внимание он

уделил финансовым инструментам, эмиссией которых также занимаются субъекты

РФ - агрооблигациям и еврооблигациям.

Задачи, которые я ставлю в данной работе: это выявление сущности и

понятия займов субъектов РФ, выявление на основе классификации различных

видов займов. Следующей задачей можно выделить рассмотрение практики

выпуска некоторых видов облигаций субъектов РФ, и практики выпуска

облигаций разными субъектами РФ, а именно Ярославской и Оренбургской

областями. Наконец, третьей задачей является рассмотрение рынка займов

субъектов РФ, его становление, структуру, развитие.

Целью моей работы является выявление проблем, связанных с данной темой,

и, следовательно, причин, которые лежат в основе этих проблем. Также я

постараюсь определить позитивное и негативное влияние данного инструмента

на развитие территорий, его значение.

1 Сущность, понятие и характеристики займов исполнительных органов

власти субъектов РФ

1.1 Сущность и понятие займов органов власти субъектов РФ

Самостоятельность региональных органов власти в исполнении своих

бюджетов определяется принципами бюджетного устройства РФ. Наряду с

единством всех уровней бюджетной системы разделяются полномочия и гласные

функции субъектов РФ. В рамках самостоятельности бюджетного устройства

органы управления всех уровней имеют право изыскивать источники для

финансирования своих бюджетов. В то же время период с 1992 по 1996 г.

характеризуется высокими темпами инфляции, значительным спадом

производства, непростой политической ситуацией, кризисами на финансовых

рынках. В такой ситуации региональные власти могли рассчитывать на:

налоговые поступления, но при падении производства они постоянно

сокращались. К тому же собираемость налогов - это трудноразрешимая и

глобальная проблема;

субвенции и дотации из государственного бюджета. В условиях ужесточения

центром денежно-кредитной политики и обострения кризиса федерального

бюджета на трансферты рассчитывать также не приходилось;

банковские кредиты, заимствования у банка отличаются дороговизной и влекло

за собой ряд побочных обязательств;

продажу муниципальной собственности, но ценное имущество в собственности

регионов было последним оплотом их самостоятельности;

выпуск векселей. Если говорить о выпуске векселей, то в соответствии с

Федеральным законом от 11.03.1997 “О переводном и простом векселе”, он

фактически запрещен;

продажу облигаций.

Преимущества заимствования на фондовом рынке:

удешевление стоимости заемных средств: цена заимствования финансовых

ресурсов на фондовом рынке ниже цены заимствования из других источников;

диверсификация источников заемных средств: на открытом рынке бумаг эмитент

привлекает средства из разных источников (банки, институты инвесторов,

прочие юридические и физические лица), что повышает надежность и

устойчивость пассивов и снижает зависимость эмитента от традиционного

источника ресурсов - банковских кредитов;

ликвидация кассовых разрывов: относительная простота регулирования денежных

потоков эмитента при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность

поступлений в доходную часть бюджета;

возможность управления ценой заемных ресурсов: агент эмитента по поручению

последнего проводит активные операции на вторичном рынке облигаций, что

позволяет в среднесрочной перспективе влиять на эффективную процентную

ставку по заемным ресурсам;

получение дополнительного дохода за счет ценового арбитража на рынке

долговых обязательств: проведение агентом эмитента сделок за счет и по

поручению эмитента на вторичном рынке облигаций позволяет получить

дополнительный доход за счет спекуляции и ценового арбитража.

Муниципальные ценные бумаги - способ привлечения финансовых ресурсов

местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета

или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг. В то же время

муниципальные ценные бумаги в зависимости от эмитента могут подразделяться

на субфедеральные ценные бумаги (эмитентом является орган исполнительной

власти субъектов РФ) и местные ценные бумаги (эмитентом являются местные

органы власти).Кроме того, существенным отличием местных ценных бумаг от

субфедеральных является то, что эмитент последних может выходить на внешний

рынок. т. е. выпускать еврооблигации.

Таким образом, под займами органов власти субъектов РФ мы будем

понимать ценные бумаги, выпускаемые органами исполнительной власти

субъектов РФ, имеющие доступ на внешние финансовые рынки. В дальнейшем мы

их будем называть субфедеральными займами.

Относительная свобода привлечения средств обусловлена законом РФ от

15.04.1992 г. № 4807-1 “Об основах бюджетных прав и прав по формированию и

использованию внебюджетных фондов представительных и исполнительных органов

государственной власти республик в составе Российской Федерации, автономных

областей, автономных округов, краев, областей, г. Москвы и Санкт-

Петербурга, органов самоуправления”, в соответствии с которым

исполнительным органам разрешено выпускать займы на инвестиционные цели.

До мая 1995 г. регистрация займов носила индивидуальный характер.

Власти территориальных образований при организации займа опирались на

следующие нормативные акты:

закон РФ “О местном самоуправлении в Российской Федерации” от 06.07.1991

г.;

закон РСФСР “Об инвестиционной деятельности в РСФСР” от 26.06.1991 г.;

“Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР”,

утвержденное постановлением правительства РСФСР № 78 от 28.12.1991 г.

В то же время, при существующем налогообложении в 1992 г. размещать

займы было невыгодно, поэтому все территориальные администрации старались

добиться для своих займов государственного статуса, который обеспечивал

налоговые льготы. Согласно закону РФ “О внесении изменений в закон РСФСР “О

налоге на операции с ценными бумагами” от 18.10.1995 г. с эмитента

взымается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8 % номинальной

суммы выпуска, уплачиваемый эмитентом одновременно с предоставлением

документов на регистрацию эмиссии и перечисляются в федеральный бюджет.

В соответствии со ст. 24 закона РФ “Об основах налоговой системы

Российской Федерации” Минфин РФ может зачесть бюджету субъекта РФ налог на

операции с ценными бумагами в счет задолженности федерального бюджета по

трансфертным выплатам из федерального фонда поддержки субъектов РФ (такие

льготы были предоставлены Минфином РФ администрации Тюменской области при

проведении областного облигационного займа). А 05.05.1995 г. вышло

специальное постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и

фондовому рынку № 1 “О ценных бумагах органов исполнительной власти

субъектов Российской Федерации”, которое отделило ценные бумаги субъектов

РФ от ценных бумаг прочих территориальных образований. Порядок выпуска

установлен в следующих актах:

закон РФ “О налоге на прибыль предприятий и организаций” (ст. 10);

указ президента РФ “О некоторых изменениях в налогообложении и во

взаимоотношении бюджетов различных уровней” (№ 2270 от 22.12.1993 г.);

закон РФ “О налоге на операции с ценными бумагами” (ст. 3 и 6);

закон РФ “О подоходном налоге с физических лиц” (ст. 3, от 23.12.94 г.);

закон РФ “О внутреннем государственном долге Российской Федерации”

(подпункт 5);

В 1997 г. был выпущен новый вид облигаций - агрооблигации, условия и

порядок эмиссии которых регулируется:

Постановлением правительства России № 224 от 26.02.97 г “Об экономических

условиях функционирования агропромышленного комплекса РФ в 1997 году” ;

Постановлением № 635 от 26.05.97 г.” Об утверждении порядка оформления и

реализации задолженности субъектов Российской Федерации федеральному

бюджету по товарному кредиту 1996 года”;

соответствующими решениями законодательных органов власти субъектов РФ.

Но законодательное обеспечение региональных эмиссий все-таки

недостаточно. Например, закон “О рынке ценных бумаг” практически обходит их

молчанием. А проект закона “Об особенностях эмиссии и обращения

государственных и муниципальных ценных бумаг”, который был принят в 1997 г.

Госдумой, придерживается позиции максимально жесткого предварительного

контроля за такими эмиссиями. Кроме этого, он вводит ограничения объема,

схем финансовой отчетности и других норм, которые призваны максимально

сократить риск непогашения облигаций. Жесткие нормы сильно ограничивали

возможность регионов проводить независимую от центра финансовую политику,

что явилось причиной отклонения это законопроекта в Совете Федерации.

1.2 Классификация субфедеральных займов

Займы по целям заимствования делятся на:

целевые, ориентированные на инвестиционный сектор экономики;

нецелевые, ориентированные на финансовый (фиктивный) сектор;

По характеру решаемых задач эмитируемые в России займы подразделяются на

три группы, и при принятии решения о выпуске ценных бумаг эмитенты ставят

соответствующие следующие задачи:

инвестиционные - для финансирования инвестиционных проектов: жилищного

строительства и развития местной промышленности, производства, транспортной

и социальной сферы;

социальные - для финансирования мероприятий и программ в социальной сфере:

защита сбережений населения от инфляции; финансирование социальных

программ; создание новых рабочих мест; решение экологических проблем;

бюджетные - для текущего обслуживания местного бюджета: финансирование

текущих расходов бюджета; сглаживание неравномерности поступления налоговых

платежей в бюджет; погашение задолженности местного бюджета перед

предприятиями; решение проблемы взаимозачетов; снижение задолженности перед

бюджетом по налогам.

По сроку обращения субфедеральные займы представлены:

краткосрочными выпусками (до 1 года), на их долю приходится 21 %;

среднесрочными выпусками (1-5 лет), на их долю приходится 64 %;

долгосрочными выпусками (5-30 лет), которые не получили широкого

распространения из-за высокого уровня инфляции, на их долю приходится 15 %

/37,№ 5, с. 46/.

В зависимости от модели займа выделяют:

жилищные займы;

телефонные займы;

арбитражные займы;

ГКО-подобные займы;

“сельские” облигации или агрооблигации;

инвестиционно-промышленные займы;

социально-экономические займы.

В зависимости от характера обеспечения займы делятся на следующие виды:

облигации общего покрытия (общего займа) - обеспечиваются средствами

бюджета/отдельными его статьями и имуществом/частью имущества, находящегося

в собственности эмитента;

доходные облигации - обеспечиваются доходами/имуществом от реализации

конкретных инвестиционных проектов, профинансированных за счет средств от

выпуска облигаций;

обеспечением по облигациям смешанного (“двойного”) покрытия выступают

смешанные активы в комбинации с гарантиями третьих лиц.

По видам займы представляют собой:

облигации (69 выпусков из 91) со сроком погашения более года /37, № 5,

с.46/.

КДО или краткосрочные долговые обязательства (19) эмитируются на срок до

года, не преследуют инвестиционных целей и предназначены для финансирования

текущих расходов. В свою очередь они подразделяются на:

долговые обязательства по типу ГКО, т. е. дисконтные ценные бумаги,

выпускаемые в безналичной форме. Например, Пермские ОДО , Санкт-

Петербургские МКО (ГГКО), Челябинские ОКО;

краткосрочные облигации по типу ГКО, до последнего времени их выпускали

субъекты РФ. Они являются дисконтными именными ценными бумагами и

выпускаются в безналичной форме отдельными траншами сроком от 2 до 24

месяцев через аукционную форму продажи. Целями выпуска данных обязательств

является финансирование текущих расходов бюджета. Подобные обязательства

эмитируются государственными органами многих развитых стран;

казначейские сертификаты, в данное время выпускаются Минфином Республики

Саха (Якутия). Эмитент определяет их как краткосрочные долговые

обязательства с имущественным залогом (в виде золота), со сроком на 1 год

для покрытия части бюджетного дефицита. Погашаются путем оплаты рублевого

эквивалента стоимости 50 г золота пробы 0,9999 или путем передачи

соответствующего количества золота. По сути они аналогичны Золотым

сертификатам Минфина РФ 1993 г. выпуска;

краткосрочные конвертируемые долговые обязательства, выпускались

Новосибирской областью. Размещались они с дисконтом по единой курсовой

шкале и на срок 9 месяцев. Особенность их заключается в том, что они могут

быть конвертируемы в акции (паи) объектов муниципальной собственности на

аукционах по приватизации;

казначейские облигации, например эмитируемые правительством Кабардино-

Балкарской Республики. Республиканские казначейские облигации аналогичны

КО, эмитируемым Минфином России. Они могут быть погашены денежными

средствами или налоговым освобождением.

af) По источникам получения доходов и обслуживания долга займы

подразделяются на:

имущественно-доходные, выпускаемые под конкретный самоокупаемый доходный

проект и погашаемые доходами от его реализации;

финансовые (депозитно-арбитражные), основным источником дохода в этом

случае являются доходы от размещения средств займа на банковских депозитах

и от операций с другими высокодоходными финансовыми инструментами

(арбитражные операции);

бюджетные (бюджетно-налоговые), обслуживаемые за счет налоговых поступлений

в бюджет. Часто в стремлении расширить доходную базу займов эмитенты

прибегают к комбинированию различных источников получения доходов -

комбинированным займам.

aj) По форме выплате дохода (погашение облигации) выделяют:

займы с денежной формой погашения;

займы с натуральной (неденежной) формой погашения.

1.3 Инвестиционная привлекательность субфедеральных займов

Для инвесторов. Облигации субъектов РФ, гарантированные средствами

региональных бюджетов, по мнению участников фондового рынка, являются

надежным долговым инструментом, уступая по этому критерию только

федеральным ценным бумагам. В нормативных актах, регламентирующих

деятельность коммерческих банков и пенсионных фондов, субфедеральные

долговые обязательства рассматриваются как высоконадежные, что позволяет

увеличить инвестиции в этот вид бумаг без ухудшения показателей

рискованности активов.

Согласно последней редакции инструкции ЦБ РФ № 1 “О порядке

регулирования деятельности кредитных организаций”, коэффициент риска

вложений в облигации субъектов РФ, а также банковских ссуд под их залог был

оценен в 20 %, тогда как коэффициент риска вложений в иные

негосударственные ценные бумаги и размещения на корреспондентских счетах

“ностро” у банков-резедентов определен в 70 %. Коэффициент оценки активов с

учетом риска по ценным бумагам органов власти субъектов РФ составляет

0,250, тогда как по банковским депозитам - 0,425, по негосударственным

ценным бумагам - 0,625. Согласно утвержденным Росстрахнадзором “Правилам

размещения страховых резервов”, норматив оценки активов страховых

организаций по показателям ликвидности, возвратности и прибыльности по

ценным бумагам субъектов РФ установился в размере 0,500, тогда как по

государственным ценным бумагам - 0, 875, по правам собственности на долю в

уставном капитале - 0,125, иным долговым ценным бумагам - 0,550.

Значительно повысило привлекательность субфедеральных облигаций

положение закона РФ “О налоге на прибыль предприятий и организаций” (п. 8

ст. 2-й и п. 2 и 3 ст. 9-й), в соответствии с которым доход инвесторов в

виде процентов по ценным бумагам субъектов РФ не облагаются налогом на

прибыль. Постановление Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому

рынку от 05.05.1995 г. № 1 “О ценных бумагах органов исполнительной власти

субъектов Российской Федерации” и письмо Минфина РФ и Государственной

налоговой службы РФ от 28.07.1995 г. № 79 “О льготах по налогообложению

ценных бумаг” предусматривают, что на ценные бумаги субъектов РФ

распределяются нормы, установленные для государственных ценных бумаг,

включая порядок налогообложения. Принятие этих нормативных актов повысило

привлекательность участия в размещении ценных бумаг субъектов РФ. Согласно

указу президента РФ от 22.12.1993 г. № 2270 не облагаются налогом на

прибыль доходы, полученные от оказания услуг по размещению государственных

ценных бумаг (конкретизируется в п.4.7 инструкции ГНС РФ от 10.08.1995 г. №

37 “О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на имущество юридических

лиц”).

Для эмитентов. Проведение облигационных займов позволяет региональным

администрациям решать задачи как долгосрочного, так и оперативного

характера. Эмиссия облигаций способствует снижению процентных ставок по

заемным средствам, мобилизуя незадейственные на финансовом рынке средства

нерезидентов, физических лиц, а также средства небанковских организаций для

покрытия дефицита и временных кассовых разрывов местных бюджетов,

финансируются сезонные работы. В отличие от эмиссии беспроцентных расчетных

векселей выпуск облигаций дает возможность избежать отрицательное

воздействие эффекта перераспределения, в результате которого предприятия и

организации бюджетной сферы профинансированные посредством векселей по

номиналу в целях получения живых денежных средств вынуждены продавать их с

15-40 процентным дисконтом к конечным инвестициям, погашая вексель по

номиналу немедленно путем оплаты налогов.

Налоговые льготы и большая надежность могут сделать субфедеральные

займы инструментом привлечения инвестиций в производство. Так, в мировой

практике, широкое распространение получил выпуск облигаций “под доход от

промышленного проекта” (industrial revenue bonds), мобилизующих средства

под строительство производственных объектов с их последней продажей или

сдачей в аренду частным корпорациям. Эмиссия таких займов дает возможность

решить достаточно острую проблему привлечения капитала из столицы в

регионы: активы комерческих банков Москвы и Московской области, где

проживает 10 % населения, составляют более 60 % совокупных активов

российских коммерческих банков.

Для физических лиц. Основной группой покупателей муниципальных

облигаций является население. Так в США физические лица приобретают 70 %

всего объема выпускаемых муниципальных облигаций[1], чему способствует

льготный порядок налогообложения. В России он так же существует. В

соответствии с законом РФ “О подоходном налоге с физических лиц” от

7.12.1991 г. (с изменениями и дополнениями от 23.12.1994 г.) физические

лица освобождаются от уплаты подоходного налога по процентам и выигрышам

по облигациям и другим ценным бумагам субъектов РФ (ст. 3, п. 1).

Эмиссия субфедеральных облигаций позволяет трансформировать сбережения

в инвестиции. Недоверие населения к корпоративным ценным бумагам, к

негосударственным инвестиционным институтам ухудшает перспективу развития

паевых фондов, сужает возможности привлечения средств населения

корпоративными эмитентами, но наиболее популярным объектом частных

инвестиций остается СКВ. В этих условиях надежные и легкодоступные для

населения низкономинальные субфедеральные ценные бумаги оказываются важной

предпосылкой мобилизации денежных средств на цели производственного

инвестирования. Сейчас в России они используются для привлечения средств

физических лиц в жилищное строительство. Получило распространение и

“телефонный займ”, в соответствии с условиями которого владельцу облигации

предоставляется право внеочередной установки телефона. Эмиссия “телефонных”

облигаций осуществляется в рамках реализации президентской программы

“Российский народный телефон”, предполагающей финансирование строительства

телефонных линий за счет денежных средств населения.

Для нерезидентов. Ценные бумаги региональных органов власти,

выпускаемые для финансирования рентабельных производственных проектов,

подкрепленные гарантиями местных бюджетов и предусматривающие возможность

конвертации в акции финансовых предприятий, могут составлять интерес и для

стратегических инвесторов. Наиболее привлекательными для иностранных

инвесторов являются ценные бумаги, эмитируемые органами власти

экспортноориентированных регионов.

Но не следует забывать, что помимо определенной привлекательности

выпуск субфедеральных займов сталкивается с такой проблемой, как риск.

Существует несколько видов рисков, связанных с выпуском субфедеральных

займов: риск инвестора и риск эмитента.

Риск инвестора - это вероятность того, что доход на вложенный капитал

окажется меньше предполагаемого. В реальной жизни существует опасность

потерять весь вложенный капитал и ничего не получить взамен. Рассмотрим

несколько видов рисков:

риск финансового рынка, когда доходность вложений в облигации окажется

ниже по сравнению с вложениями в другие ценные бумаги из-за изменений

ставок процента на финансовом рынке;

риск инфляции, когда в условиях инфляции, если даже номинальная доходность

облигации не подвергается риску, реальная доходность окажется ниже

предполагаемой.

риск “колл” (риск “отзыва” облигации) связан с теми облигациями, при

выпуске которых оговаривается возможность их выкупа ранее срока погашения;

ликвидный риск: облигации, которые инвестор может купить или продать быстро

без существенной скидки в цене, считаются ликвидными, а чем сложнее это

сделать, тем выше ликвидный риск;

политический риск - это риск изменений, которые могут снизить возможности

заемщика выплатить долги или негативно повлиять на получение инвестором

выгоды от покупки долговых обязательств;

кредитный риск, когда в результате изменения финансового положения эмитента

он не может вернуть инвесторам заемные средства;

риск обмана со стороны эмитента (история финансовых “пирамид”).

Риск эмитента при организации займа - это вероятность негативного

воздействия различных факторов, которые могут повлиять на успешность его

реализации. Различают несколько случаев, при которых займ нельзя считать

успешным:

если значительная часть облигаций не была размещена среди инвесторов или на

каком-то этапе принято решение прекратить размещение займа;

если не достигнуты цели займа, т. е. не реализованы те проекты, на которые

администрация занимала деньги;

если возникли проблемы возврата средств инвесторам;

если ошибки, совершенные в ходе проведения займа привели к потере доверия

инвесторов.

К рискам эмитентов относятся:

проектный риск возникает, когда цель займа недостаточно продумана

эмитентом, не проведен экономический анализ проекта (в том числе оценка его

окупаемости).При выборе цели займа следует исходить из интересов населения.

Оправданным считается инвестирование средств в конкретные проекты.

Инвестиционный проект, под который проводится заем должен отвечать

следующему требованию: оплата долговых обязательств перед инвесторами в

необходимом объеме и в требуемые сроки должна обеспечиваться за счет

окупаемости инвестиционного проекта. Для снижения проектного риска

необходима совместная работа организаторов займа и привлеченных экспертов

по выбору инвестиционного проекта, а именно:

предварительный отбор инвестиционных проектов. Государство может взять на

себя долговые обязательства в том случае, если заемные средства были

направлены на создание объектов с длительным сроком эксплуатации, что

приведет к росту стоимости земли в городе;

экспресс-анализ отобранных инвестиционных проектов. На основе главных

финансовых показателей оценивается возможность выплаты долговых

обязательств за счет средств, полученных в результате окупаемости проекта,

т. е. выбор наиболее подходящего проекта.

подробный инвестиционный анализ проекта на базе маркетингового

исследования, оценка рисков инвестиционного проекта,

политический риск, обусловлен нестабильностью законодательства - одним из

показателей неустойчивости политической ситуации - причина рисков,

связанных с любой экономической деятельностью в России.

рыночный риск: при определении доходности облигаций необходимо, чтобы, с

одной стороны, облигации были привлекательны для инвесторов, которые

сопоставляют их доходность с доходностью других ценных бумаг, с другой

стороны - заемные средства становятся не выгодными для эмитента. Риск

непривлекательности для инвесторов может быть вызван следующими причинами:

при разработке схемы размещения займа не учтены все возможные группы

инвесторов и их интересы; у инвесторов нет открытого доступа к информации о

займе; нет адекватной рекламы.

кадровый риск, может быть связан со следующими причинами: недостаточно

высокий уровень профессионализма участников займа; совмещение различных

функций в лице одного участника займа; отсутствие независимых экспертов.

Выходом из данной ситуации является привлечение к организации

муниципального займа независимых экспертов.

С понятием риска связано такое понятие как рейтинг облигаций - это

качественная переменная, измеряющая кредитный риск. В нашей стране

действует два зарубежных рейтинговых агентств - Standard & Poor’s (S & P’s)

и Moody’s Investors Service (M’s). При определении рейтинга они используют

четыре группы показателей: экономические, показатели, характеризующие

финансовое положение и задолженность, административные факторы.

Кредитный рейтинг региона - это оценка риска неуплаты по определенному

виду долга администрации региона. Он присваивается конкретным

обязательствам региона, а не региону как таковому. Рейтинг не дает

оснований делать заключение о других рисках и не прогнозирует

кредитоспособности эмитента. Кредитный рейтинг нельзя рассматривать как

рекомендацию покупать, продавать или держать ценные бумаги. Он не

показывает, подходит ли тот или иной тип капитального вложения данному

инвестору.

Для защиты инвесторов и эмитентов от риска для займов разрабатываются

определенные гарантии (обеспечение). Подавляющее большинство займов

гарантируются общим покрытием (бюджетом и имуществом эмитента). Таким

образом обеспечены новосибирские КОДО, питерские МКО, челябинские ОКО и т.

д. Однако такое обеспечение при наличии острого бюджетного дефицита

выглядит не очень убедительно. Другие облигаций обеспечиваются доходами от

реализации проектов, в которые инвестируются заемные средства. Но в

условиях нестабильной и высокорисковой экономики это так же не является

выходом. Поэтому сегодня наиболее эффективным является смешанный способ

покрытия: в комбинации с гарантиями третьих лиц (банков, предприятий,

страховщиков). В дальнейшем мы рассмотрим это подробнее.

Вышеперечисленные меры дают инвесторам дополнительные гарантии. Но

помимо этого, эмитент занимается и самострахованием, для чего

исполнительные органы власти создают из части привлеченных средств

гарантийный фонд. Его средства направляются в высоконадежные финансовые

инструменты, например ГКО. Кроме того, если администрацией размещаются

купонные ценные бумаги, то проценты по ним выплачиваются именно из средств

фонда.

Таким образом, анализ показывает, что система гарантий выполнения

обязательств по займам может включать следующие виды активов и

имущественных прав:

Средства /отдельные статьи бюджета и внебюджетных фондов. Несмотря на то,

что практически все бюджеты субъектов РФ дефицитны, органы власти на местах

довольно часто прибегают к бюджету как исключительной или дополнительной

гарантии выполнения обязательств по займу. При этом формулировка такой

гарантии нередко выглядит односложно и без каких-либо количественных

характеристик. В отдельных случаях пункт о гарантиях вообще отсутствует. От

того как решается вопрос о гарантиях зависит надежность и устойчивость

займов.

Имущество/или имущественное право эмитента. При эмиссии облигаций общего

покрытия в качестве гарантии платежа наряду с бюджетом фигурирует

имущество, находящееся в собственности органов власти данного уровня. В

этом качестве можно использовать различные имущественные активы и права,

например:

недвижимость, но инвесторы не склонны рассматривать ее залог в качестве

надежной и достаточной гарантии займа. Это объясняется проблемами,

связанными с оперативной реализацией залога, и с самим характером

недвижимости, находящейся в собственности исполнительных органов власти

субъекта РФ. Имущество, используемое в качестве обеспечения залога, должно

быть конкретным, его стоимость должна быть больше размера эмиссии займа;

земельные участки;

товарно-сырьевые активы (так займ Республики Саха обеспечен золотом);

объекты приватизации;

право на использование облигаций в качестве залога при участие в конкурсах

по приватизации объектов государственной собственности;

активы, приобретенные или созданные на средства займа.

Резервные (страховые, выкупные) фонды. Они создаются c целью повышения

устойчивости облигаций и обеспечения дополнительных гарантий погашения по

займам. Они формируются путем размещения части привлеченных средств в

ликвидные и высоконадежные финансовые активы. Размер их определяется

характером займов (так по условиям выпуска РКО Республики Татарстан 1995 г.

устанавливались обязательные отчисления в резервный фонд в размере 1/5 от

средств, мобилизованных в результате проведения аукционов. В соответствии с

проспектом эмиссии Пермского областного займа не менее 5 % от суммарной

номинальной стоимости направлялось в выкупной фонд).

Гарантии третьих лиц. В большинстве случаев ими выступают сами эмитенты -

органы исполнительной власти субъектов РФ. Гарантии третьих лиц

подразделяются на:

гарантии предприятий и организаций (небанковских учреждений), примером

является жилищный (1994 г.) займ Нижегородской области. Эмитентом займа

является администрация области, а гарантом - администрация г. Нижний

Новгород ( гарантирует имуществом и бюджетом на сумму 40 % эмиссии) и АО

“ГАЗ” (имуществом на 60 % эмиссии).

гарантии банков (страховых компаний). Известно 5 случаев таких гарантий.

Например, по займам Ханты-Мансийского АО гарантом выступал банк “Тюменский

кредит”.

банковские гарантии поддержания ликвидности вторичного рынка облигаций,

которые могут дополнительно предоставлять банки по соглашению с эмитентом.

В последнее время все большее число эмитентов практикует

комбинированные гарантии, повышающие в глазах инвесторов качество и

надежность облигаций. Например, по Ярославскому областному займу при объеме

эмиссии в 30 млрд. руб. обеспечением выступают областной бюджет развития

1995 и 1996 гг. в размере 19 и 30 млрд. руб. соответственно; резервы

непредвиденных расходов областного бюджета на 1995 и 1996 гг. в сумме 8,8 и

14 млрд. руб. соответственно; средства, планируемые к поступлению в

областной бюджет от приватизации государственной собственности в размере

350 млн. руб.; объекты областной собственности, которые могут быть

приватизированы по решению администрации области на сумму 13,2 млрд. руб.;

резервный фонд займа в размере более 50 % от объема привлеченных средств;

право эмитента предоставить налоговые каникулы инвесторам в части сумм,

предназначенных для уплаты в областной бюджет /37, № 6, с. 42/.

Доходность субфедеральных займов определяется по-разному в зависимости

от того, какой финансовый индикатор эмитент использует в качестве

показателя доходности . Рассмотрим некоторые из финансовых индикаторов:

Ставка рефинансирования ЦБ РФ до 1995 г. была практически единственным

ориентиром при установлении доходности по облигациям. Доходность в

большинстве займов объявлялась от 0,25 до 0,75 от ставки рефинансирования.

Нижняя граница доходности (0,25) не может вызвать интерес у инвестора, т.

к. существуют более доходные финансовые инструменты. Она устанавливалась,

когда был важен доход в натуральной форме. Верхняя граница доходности

(0,75) устанавливается с целью побудить юридических и физических лиц

активно покупать ценные бумаги при наличии конкурентных финансовых

инструментов (70 % от ставки рефинансирования - это 140 % годовых). Эту

позицию эмитент мог держать до конца 1994 г.

Ситуация изменилась, когда в начале 1995 г. ЦБ РФ резко поднял ставку

до 200 %. В течении долгого времени она сохранялась на высоком уровне (в

мае - 195 %, в июне - 180 %, в октябре - 170 %, в ноябре - 160 %),а

инфляция стала снижаться, эмитентам стало невыгодно платить такие высокие

проценты. Сложившиеся ранее пропорции нарушились, ставка оказалась

оторванной от других финансовых инструментов, которые выступали основными

источниками формирования доходности по ценным бумагам с местных органов

власти. В результате те эмитенты, которые жестко привязывали доходность по

своим облигациям к ставке ЦБ РФ (на уровне 0,7 - 0.8 от ставки), попали в

тяжелое положение: их обязательства оказались относительно завышенными.

Поэтому во II и III кварталах 1995 г. приемлемым был уровень около 50-55 %

от ставки. В следствии такого положения администрации Нижегородской,

Ярославской областей были вынуждены приостановить дальнейшее размещение

своих облигаций.

По новым займам эмитенты осуществляли привязку к ставке ЦБ РФ на более

низком уровне (0,3 - 0,5 от ставки) или не фиксировали жестко уровень

доходности, обозначая лишь границы колебания ставки. Большинство эмитентов

привязывали объективную доходность эмитируемых облигаций к среднегодовой

ставке рефинансирования ЦБ РФ. В условиях высокой инфляции наибольшее

распространение получили облигации с плавающим процентным доходом.

Ставка Сбербанка России по вкладам (депозитам) для физических лиц.

Например, по долговым обязательствам Оренбургской области 1995 г. ставка

устанавливалась на 5 пунктов выше ставки срочного депозита Сбербанка на 3

месяца для физических лиц на момент выплаты процента. Доход по облигациям

Нижегородской области телефонного займа привязан к средневзвешенной ставке

Сбербанка РФ по вкладам до востребования для физических лиц с выплатой

дохода одни раз в год.

Доходность (индекс) ГКО. Например, купонный доход по облигациям займа

Ханты-Мансийского АО составляет 95 % от средневзвешенной доходности

трехмесячных ГКО.YTM по соответствующим выпускам.

Ставка MIACR (Moscow InterBank Actual Credit Rate). По облигациям

жилищного займа Республики Татарстан выплачивается денежный доход в размере

0,3 средневзвешенной ставки MIACR (30 дней) за срок владения облигацией.

Ставка LIBOR. Процентная ставка по “валютным” облигациям займа Тюменской

области 1995 г. устанавливается исходя из средней ставки LIBOR плюс 5

процентных пунктов, а по облигациям Чукотского АО - исходя из средней

ставки LIBOR плюс 6 процентных пунктов.

Различные комбинации ставок. Годовая купонная ставка по облигациям

Рязанского областного займа 1995 г. составляет 0,3 ставки ЦБ РФ, но не ниже

ставки эквивалентного срочного вклада Рязанского банка Сбербанка РФ.

Сравнительная динамика процентных ставок по различным финансовым

индикаторам приведена на рисунке А1 /37, № 6, с. 44/.

При выпуске облигаций исполнительных органов власти субъектов РФ могут

быть разные источники получения доходов и погашения обязательств по ним:

Доходы /имущество, получаемое в результате проектов, профинансированных на

средства займа.

Операции на финансовом и фондовом рынках и рынке недвижимости:

размещение средств на депозитах;

размещение средств в государственные ценные бумаги (ГКО, ОФЗ, КО, ОВВЗ), а

также облигации и векселя;

кредитование предприятий и банков;

арбитражные сделки с акциями приватизированных предприятий;

риэлторские сделки;

прочие операции (форвардные сделки, ипотечные облигации).

Бывает привлеченные средства предаются эмитентом в управление тем или иным

кредитно-финансовым и инвестиционным институтам, с которыми заключаются

соответствующие договора. Уполномоченные организации осуществляют

финансовые операции со средствами займа. Чаще всего средства вкладываются

на банковские депозиты и в ГКО (но эта информация является коммерческой

тайной).

Средства бюджета. К ним для обслуживания займа прибегают Минфин Республики

Саха (Якутия) и Республики Татарстан, частично - администрация Ярославской

области и некоторых других областей. Считается, что при умелом управлении

механизмом займа, рефинансировании и реструктуризации долга можно добиться

удешевления обслуживания бюджетных расходов:

при выпуске долговых обязательств типа ГКО снижение стоимости обслуживания

долга эмитент может добиться за счет выпуска новых серий под более низкий

процент, за счет инфляционного обесценения долга, ведущего к образованию

“инфляционного дохода” эмитента;

в рамках бюджетного займа “выигрыш” может быть также реализован за счет

погашения существующей задолженности бюджета, например, по ранее взятым

кредитам коммерческого банка, более дешевыми реализациями займа;

средства займа могут эффективно размещаться в социально значимые бюджетные

расходы;

конверсия бюджетной задолженности на “нерыночных условиях”, т. е. выпуск

“дешевых” для эмитентов долговых обязательств типа КО Минфина РФ в счет

существующей задолженности местного бюджета перед предприятием.

Приватизация государственной (муниципальной) собственности может

рассматриваться в качестве бюджетного источника, которая носит временный

характер до завершения процесса разгосударствления собственности.

Технически он реализуется путем конвертации облигаций в акции

приватизированных предприятий и за счет денежных средств, полученных от

реализации акций объектов государственной и муниципальной собственности на

аукционах, в той части, в которой они принадлежат эмитенту.

Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций):

Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата

стоимости облигации. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими

путями:

образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств),

средства которого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра

на рынке ГКО);

вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в

коммерческие банки;

продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.

Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на

четыре вида:

облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12

выпусков);

облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в

зависимости от колебаний ставки процента, избранного в качестве ориентира

(43 выпуска);

дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные

обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют

от необходимости проводить регулярные выплаты процентов (12 выпусков);

беспроцентные облигации, процент не начисляется вообще, а доход

складывается за счет разницы в курсовой стоимости, образуемой при продаже

облигаций на вторичном рынке или эмитенту по возросшей индексированной

номинальной стоимости (24 выпуска) /37, № 6, с. 42/.

i) Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:

жильем, т. е. квартирами. Облигации в таком случае имеют как бы

двойственное выражение номинала - в рублях и кв. метрах жилья - и по сути

представляют обязательство предоставить инвестору определенное количество

кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бумаг,

соответствующего площади квартиры. Подобные займы выпускались или

выпускаются Самарской, Ульяновской, Оренбургской, Новгородской областями и

Чувашской республикой, Республикой Татарстан;

установкой телефонных номеров;

землей;

ценными бумагами, в том числе путем обмена облигаций на акции предприятий

или на облигации нового выпуска.

n) Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:

земельные участки;

вещевые лотереи (в рамках первого Нижегородского областного займа 1992 г.

регулярно разыгрывались товары местного производства);

квартиры;

дополнительные облигации.

В отдельных случаях использовались различные комбинации форм выплаты дохода

по облигациям (например, по условиям выпуска займа Астраханской области

1994 г. предусмотрена выплата доходов как в денежной форме - 60 %, так и в

форме розыгрыша товаров и квартир, построенных на средства займа).

Сама процедура выпуска субфедеральных займов достаточно сложна и

состоит из ряда этапов:

решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и

проведению займов;

законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в

Законодательном собрании;

принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок,

условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам

областных займов относятся:

орган власти - финансовое управление;

генеральный менеджер займа, которым является финансовая компания, ее

функция заключается в разработке проспекта эмиссии, определении покрытия

ценных бумаг;

уполномоченный банк по займу, который управляет средствами фонда погашения,

выплачивает доходы, осуществляет погашение ценных бумаг;

генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное размещение

ценных бумаг, определяет круг инвесторов, создает рекламу;

регистратор, который ведет реестр держателей областных облигаций;

профессиональные участники рынка ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые

институты.

принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного

займа;

заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между

основными участниками займа;

подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.

В процессе выпуска займов задействованы три стороны: эмитент

(исполнительный орган власти субъектов РФ), посредник (профессиональный

участник фондового рынка) и инвесторы. В редких случаях местные органы

власти самостоятельно осуществляют распределение своих облигаций. Это

возможно только при небольших объемах выпуска ценных бумаг. В большинстве

случаев они прибегают к услугам профессиональных участников фондового

рынка.

Возможны три схемы размещения посредниками эмиссии облигаций: на

агентских условиях, дилерских и смешанных агентско-дилеровских условиях. В

развитых странах широкое распространение получила дилерская схема, когда

эмитент сразу продает всю эмиссию одному или нескольким дилерам, которые

самостоятельно реализуют облигации. Эта схема взаимовыгодна и для эмитента

- всю сумму эмиссии он получает сразу, и для посредника - он получает

приличный доход. В России наибольшее распространение получило размещение на

агентских условиях. Но российские инвестиционные институты в настоящее

время не располагают достаточным капиталом для выкупа большей части

выпусков на себя и предпочитают работать за комиссионное вознаграждение,

которое может быть от 2 до 10 % от суммы реализованных ценных бумаг.

Эмитенты объективно заинтересованы в более полном распространении

выпуска облигаций. Поэтому условия не предусматривают ограничения на

потенциальных инвесторов. В отдельных случаях ограничения все-таки

устанавливаются по различным причинам. Отмечены следующие случаи

ограничений:

ограничения по участию физических лиц в аукционах по первичному размещению

облигаций; к участию в аукционах по первичному размещению обязательств типа

ГКО допускаются только юридические лица, отвечающие определенным

требованиям;

ограничение по количеству облигаций;

ограничения по категориям инвесторов;

ограничения по территориальному признаку.

Рассмотрим более подробно размещение субфедеральных облигаций на

дилерских условиях (андеррайтинг) и на агентских условиях ( в форме

аукциона).

Андеррайтинг. Если у региона отсутствует кредитная история, что характерно

для большинства регионов России, то размещаемые по схеме андеррайтинга

ценные бумаги изначально низколиквидны. Низкая ликвидность объясняется

недостатком информации о финансовом состоянии эмитента, “нераскрученностью”

в средствах массовой информации и в среде потенциальных участников рынка,

отсутствует у большинства региональных администраций опыта по обслуживанию

долговых инструментов.

Размещение облигаций по схеме андеррайтинга хотя и гарантирует

определенный объем размещения, но не создает предпосылок для дальнейшего

развития рынка и повышения ликвидности бумаг, т. к. такие бумаги

ассоциируются у инвестора с высокорисковыми долговыми вложениями. Схема

размещения через андеррайтинг целесообразна, если бумага (заемщик) уже

известны на рынке. В противном случае выкуп андеррайтером части или всего

объема выпуска по цене, зафиксированной на момент подписания сторонами

соответствующего договора, может привести к несоблюдению интересов эмитента

и завышению стоимости заимствований.

Обращение выкупленных андеррайтером бумаг приобретает для эмитента

вторичное значение, но в связи с необходимостью формирования кредитной

истории и соответствующего позитивного восприятия участниками рынка новых

финансовых инструментов эмитента необходимо учитывать, что обращение

долговых обязательств на внебиржевом рынке или на региональных площадках с

малым числом участников требует серьезной, продуманной и обширной рекламы,

а, следовательно, это приведет к росту затрат по проекту. Кроме того, в

нынешней российской рыночной ситуации андеррайтинг снижает в глазах

потенциальных инвесторов рейтинг бумаги, позволяя предполагать

несоответствие уровня долговых обязательств эмитента требованиям крупных

бирж.

Биржевое размещение. Путем формирования цены отсечения на биржевом

аукционе биржевое размещение позволяет максимально приблизить доходность

размещаемых бумаг к текущей доходности аналогичного финансового

инструмента, и следовательно, максимально снизить стоимость заимствований

для эмитента. Аукцион дает возможность охватить максимальное число

участников. В свою очередь работа, проводимая генеральным агентом среди

участников, позволяет еще до аукциона спрогнозировать реальный объем

размещения и вероятностную цену отсечения. Появляется возможность успешно

сочетать преимущества биржевого размещения и схема андеррайтинга. Система

биржевого аукциона облегчает приобретение ценных бумаг инвесторами,

позволяет учесть взаимные интересы эмитента и участников рынка,

обеспечивает более высокий уровень “паблисити” и выявить реальную степень

инвестиционной привлекательности размещаемых ценных бумаг.

Ликвидность и оборот по бумагам на вторичном рынке определяется не

только существующим соотношением спроса и предложения, но и эффективностью

деятельности маркет-мейкеров по поддержанию вторичных котировок. Такая

стратегия позволяет с одной стороны “разогреть” рынок на начальном этапе

обращения бумаги в целях стимулирования инвестиционной привлекательности

долгового инструмента, а с другой - застраховать бумагу от существенных

ценовых колебаний, снижая спекулятивный момент. Организация и управление

деятельностью маркет-мейкеров можно осуществляться ведущим менеджером

эмиссионной программы.

При выборе формы заимствования решающее значение имеет: стоимость

заимствования; плата за предоставление кредитных ресурсов; наличие на

финансовом рынке средств в нужных размерах. Несмотря на настороженность

инвесторов к приобретению субфедеральных облигаций, связанную с риском их

непогашения, эмиссия этих бумаг по-прежнему является одним из путей

привлечения регионами финансовых ресурсов. В этой связи особую ценность

приобретают результаты маркетингового исследования предпочтений

потенциальных инвесторов этих бумаг.

Анализ предпочтений потенциальных инвесторов осуществляется по данным

маркетингового исследования, проведенного в I квартале 1998 года. При этом

были опрошены: 154 крупных банков, 106 инвестиционных компаний, 88

страховых компаний, 17 управленческих компаний паевыми инвестиционными

фондами, более 3 600 человек, рассматривающих для себя возможность

приобретать в 1998 г. облигации такого вида /1, с. 27/.

В ходе опроса наряду с другими характеристиками облигаций определились

предпочтения потенциальных инвесторов по следующим параметрам: форма

облигации; вид облигации; номинал облигации. Выбор эмитентом формы

облигации оказывает наиболее значительное и противоположенное влияние на

спрос физических и юридических лиц. О важности данного параметра

свидетельствует уровень оценки значимости данного параметра для

потенциальных инвесторов. Оценка 6,4 - 6,6 по десятибалльной шкале

юридическими и физическими лицами подтверждает предположение, что неверный

выбор формы облигации может привести к отказу от намерения инвестировать

или снижению инвестиционных сумм. Так юридические лица предпочитают иметь

дело с облигациями бездокументарной формы, а физические лица -

документарной формы. Значимость вида облигации для физических и юридических

лиц более важна, чем форма облигации, и имеет среднюю оценку 6,7 - 7 по

десятибалльной шкале. Для юридических лиц выгодной является безкупонный вид

облигации, для физических - облигации с купонным постоянным доходом /1, с.

28-29/. Определение значения номинала при разработке параметров эмиссии

облигаций оказывает серьезное влияние на уровень спроса как физических, так

и юридических лиц, хотя оценки значимости для такой категории инвесторов

различаются. В облигации с номиналом 1 000 руб. будут инвестировать около

80 % потенциальных инвесторов. 42, 9 % - намечают инвестировать в облигации

с номиналом 500 руб., менее 21 % - при номинале 100 руб. Для физических лиц

номинал определен в 100 и 150 руб. /1, с. 29/.

Учитывая аналитические данные можно рекомендовать следующие стратегии

выбора параметров облигаций:

при ориентации на спрос только юридических лиц предпочтительней

осуществлять эмиссии бездокументарных дисконтных или купонных облигаций с

постоянным доходом, номиналом 1 000 руб.;

при ориентации на спрос только физических лиц следует выпускать

документарные именные или на предъявителя купонные облигации с номиналом

100-250 руб.;

для повышения спроса перспективными являются также варианты выпуска

некоторых ценных бумаг, ориентированных на соответствующие сегменты рынка.

2 Рынок субфедеральных займов и их роль в развитии территорий

2.1 Практика выпуска субфедеральных займов и их роль в развитии

территории

Жилищные займы характеризуются как целевые инвестиционные, доходные

(смешанное покрытие), среднесрочные (долгосрочные), погашаемые в денежной и

натуральной формах. Стоимость строительства в связи с инфляцией в начале 90-

х гг. существенно возросла, а темпы роста доходов населения - снизились.

Поэтому размещение облигаций среди населения стало затруднительным.

Наиболее надежными считаются займы под незавершенное строительство.

Размещение облигаций жилищных займов привлекло средства инвесторов, но их

использование было отложено во времени и подвергались воздействию инфляции.

Причем привлекательность этих займов заключается в большей надежности

по сравнению с обязательствами частных финансово-строительных компаний,

которые не располагают другими собственными средствами. Также важно наличие

льгот по налогообложению строительства, производимого с участием

региональных администраций. В соответствии с поправками к закону РФ “О

налоге на добавочную стоимость”, утвержденными 01.04.1996 г. не облагается

налогом на добавленную стоимость стоимость работ по строительству жилых

домов, осуществляемое с привлечением средств бюджетов всех уровней и

целевых внебюджетных фондов при условии, что эти средства составляют не

менее 40 % стоимости работ. Таким образом, эмиссия жилищных облигаций

обеспечивает снижение стоимости жилья.

В ряде регионов действуют институты, способные взять на себя

финансирование строительства за счет средств, получаемых от эмиссии

субфедеральных ценных бумаг. Ими являются региональные фонды развития

жилищного строительства, образовавшиеся в соответствии с указом президента

РФ от 24.12.1993 г. № 2281 “О разработке и внедрении внебюджетных форм

инвестирования жилищной сферы”. Решения о создании таких фондов принимают

органы власти субъектов РФ. Средства, полученные от реализации облигаций,

используются для финансирования строительства жилых домов. Резервный фонд

если и создается, то не превышает 25 % от объема привлеченных средств.

Несмотря на долгосрочность, жилищные займы сегодня очень популярны, хотя в

стоимостном выражении занимают 10,5 % от совокупного объема эмисси /43, с.

11/.

Подобные займы выпускают Республика Татарстан, Новгородской,

Оренбургской, Самарской, Нижегородской, Ульяновской областями и Чувашской

Республикой и т. д. Кроме этого, этот финансовый инструмент очень популярен

и на Западе, особенно в США, где его доля достаточно значительна. Там он

успешно используется в последние 20 лет и направлен в основном на семьи со

средним и низкими доходами, впервые покупающие частный дом.

К жилищным займам примыкаю телефонные займы Нижегородской области 1995

г., средства от размещения которых идут на строительство АТС и закупку

оборудования для них, а обязательства по облигациям погашаются установкой

телефонных номеров или деньгами.

Облигации типа ГКО-ОФЗ характеризуются как нецелевые, общего покрытия,

краткосрочные, размещаемые сериями сроком от 2 до 12 месяцев через

аукционную форму продажи, погашаемые в денежной форме. Они являются

именными ценными бумагами, эмитируются для финансирования бюджета, а

обеспечиваются бюджетом и имуществом эмитента. Источником дохода по ним

служат депозитно-арбитражные операции, реже бюджет. До последнего времени

эти займы эмитировались только субъектами РФ (Пермская, Свердловская,

Челябинская области, Санкт-Петербург и Республика Татарстан). Часто

инструмент займа типа ГКО рассматривается эмитентами в качестве средства

развития инфраструктуры регионального рынка ценных бумаг. Различия выпуска

ГКО и субфедеральных облигаций по типу ГКО-ОФЗ:

механизмы размещения и обращения у субфедеральных займов и ГКО совпадают, а

уровни предоставляемых ими гарантий различаются. Это заставляет эмитента

повышать доходность эмитируемых бумаг, что ведет к удорожанию

заимствованных средств;

с увеличением дефицита бюджета и необходимостью погашения долгов по ранее

размещаемым бумагам возникает неблагоприятная тенденция наращивания объема

эмиссии долговых обязательств, а это приводит к построению финансовых

пирамид. Но в отличие от эмитента - государства, которое может выпускать

деньги, эмитент - исполнительные органы власти субъектов РФ лишены такой

возможности и в случае краха собственных финансовых пирамид вряд ли будут

способны удовлетворить претензии кредиторов;

традиционно субфедеральные займы рассчитаны как на крупных так и на мелких

инвесторов, включая в первую очередь жителей данного региона. Участие

последних в ГКО-подобных займах практически невозможно из-за того, что

облигации выпускаются в безналичной форме и большой номинальной стоимости.

Успех таких субфедеральных займов обуславливается отработанной схемой

ГКО, простотой и эффективностью, заложенными в ней технологических решений.

Поэтому популярность ГКО-подобных займов вполне закономерна. Но, возможно,

в дальнейшем развитии первенство перейдет к промышленно-инвестиционной

модели заимствования. В этом случае заемные средства направляются на

финансирование конкретных программ, а погашение производится из доходов

удачно реализованных проектов.

Первый займ типа ГКО был выпущен администрацией Пермской области летом

1994 г. К концу 1995 г. число таких займов увеличилось до 10 и составило 11

% от общего объема выпусков. По объему они доминируют, на их долю

приходится более 54 % общего объема эмиссии /39, с. 46/. Эти займы

относятся к наиболее крупным (их размеры от 50 млрд. руб. - займ Пермской

области, до 2,1 трлн. руб. - займ Санкт-Петербурга), а их средний размер

составляет 310 млрд. руб. Крупнейшим же эмитентом такого рода займов

является правительство Санкт-Петербурга, которое за период 1995-1996 гг.

разместило МКО (муниципальные краткосрочные облигации) на сумму 8,17 трлн.

руб. и является безусловным лидером в этой области. Причем срок серий

варьируется от 3 мес. до 3 лет, что свидетельствует о развитости рынка.

Развитием рынка ГКО-подобных бумаг занимаются также республики Татарстан и

Якутия, Свердловская, Иркутская, Челябинская, Новосибирская, Пермская,

Оренбургская и другие области.

Агрооблигации - нерыночные ценные бумаги, которые выпускаются субъектами

РФ в счет погашения задолженности перед федеральным бюджетом по товарным

кредитам, предоставляемые Минфином в 1996 г. Они являются бездокументарными

ценные бумаги со сроком погашения от 1 до 3 лет номинальной стоимостью 10

млн. руб., по которым выплачивается купонный доход в размере 10 % годовых.

Облигации выпускаются траншами со сроком погашения 1, 2 и 3 года. Объем

выпуска этих бумаг оговаривается протоколом, согласованным с суммой

задолженности по товарному кредиту, подписанному Минфином и субъектом РФ.

Весь выпуск облигаций передается в распоряжение Минфина.

Изначально 17 регионов отказались от выпуска облигаций, предлагая

федеральному правительству провести зачет взаимной задолженности. Но Минфин

РФ настоял на своем, применяя “карательные” санкции. Но большинство

регионов пошло по предложенному пути секьюризации долга, вместо погашения в

денежной форме. В 1997 г. 50 субъектов РФ зарегистрировали в Минфине 147

выпусков сельских облигаций на общую сумму 5 трл. руб. На данный момент из

70 регионов-задолжников свои агрооблигации выпустили 65 субъектов РФ. Общий

объем выпущенных обязательств составил 6,3 трлн. руб. Полностью или

частично Минфину удалось реализовать пока облигации 47 регионов, выручив

чуть более 4 трлн. руб. ( см. рис. А2) /45, с. 12/.[2]

Учет и хранение облигаций осуществляет уполномоченный депозитарий -

ОНЭКСИМ Банк. В качестве платежных агентов по погашению займа выступают -

“Российский кредит”, МФК, НРБ, Уником банк и

др. Аукционы проводит торговый агент - АКБ “МФК”. Участниками аукциона

могут быть только члены секции фондового рынка ММВБ. Сбор заявок на покупку

облигаций проходит в секции фондового рынка ММВБ два раза в неделю. Порядок

проведения аукционов определяется “Регламентом проведения торгов по продаже

облигаций субъектов Федерации”, утвержденным Минфином РФ. В распоряжении

Минфина РФ на проведение аукциона указывается предельная цена продажи

ценных бумаг, ниже которой заявки к регистрации торговой системой не

принимаются. При этом данный параметр может достаточно сильно колебаться,

и большой разброс цен говорит о том, что диверсификационный подход Минфина

РФ к облигациям устанавливает определенный рейтинг инвестиционной

привлекательности региона.

На вторичные торги облигации выводятся после полного размещения транша

на аукционе. На середину октября 1997 г. к торгам было допущено 69

облигаций со сроком погашения 1, 2 и 3 года, выпущенных 29 регионами.

Агрооблигации не включенные в реестр ценных бумаг, котируемых на ММВБ,

являются “внесписочными” ценными бумагами, допущенные к торгам без

процедуру листинга. По результатам вторичных торгов расчеты по облигациям

осуществляет ОНЭКСИМ Банк, расчеты по денежным средствам - Расчетная палата

ММВБ. Агрооблигации погашаются:

товарами и услугами предприятий области;

акциями предприятий области;

продуктами сельскохозяйственных производителей области;

имуществом, находящимся в распоряжении субъекта РФ.

Первые торги агроблигаций состоялись 20 июня 1997 г. Спрос на облигации

порою превышал предложение в 2 раза. А своего пика рынок достиг в конце

лета - начале осени (см. рис. А3). В отличие от механизма реализации ГКО,

по агрооблигациям Минфин РФ устанавливал единую цену продажи, независимо от

инвестиционной привлекательности региона, выпустившего эти обязательства.

Это связано с тем, что Минфин РФ боялся массового невыполнения регионами

своих обязательств, т. к. в конечном итоге погашать облигации пришлось бы

ему. В октябре доходность на рынке госбумаг резко возросла, и интерес к

агрооблигациям сразу пропал, и Минфин РФ повысил доходность с 30 до 40 %

годовых. Но непростую ситуацию на рынке усугубил тот факт, что бумаги

экономически развитых регионов были уже проданы. И в неликвидах у Минфина

РФ остались агрооблигации, выпущенные непривлекательными в инвестиционном

плане субъектами РФ. Тогда Минфин РФ поднял доходность еще на несколько

пунктов до 44 % годовых. Эта мера оживила рынок, но ненадолго: доходность

ГКО вновь устремилась вверх, не оставляя агрооблигациям шансов на

популярность. Поэтому в настоящее время Минфин РФ осуществляет

диверсификационный подход к облигациям, активность покупателей возросла, -

в результате Минфину РФ удалось размесить агрооблигаций на 200 млн. руб.

В начале проекта многие эксперты высказывали предположение, что не все

регионы-эмитенты будут в состоянии отвечать по своим обязательствам и рынок

захлебнется в неплатежах. Так уже в июне 1998 г. рынок агрооблигаций вошел

в полосу кризиса неплатежей. Вслед за Читинской областью, которая 1.06.1998

г. не смогла погасить первый транш своих облигаций и выплатить купоны по 2-

летним и 3-летним траншам, а 8.06.1998 г. Оренбургская область попросила

инвесторов не торопиться предъявлять к погашению оренбургские

агрооблигации, чуть позже к ним присоединилась Тамбовская область.

Таким образом из 40 регионов, которые к сегодняшнему дню должны были

расплатиться по агрооблигациям, рассчитались 8, из них исполнили

обязательства в срок - 4. Не оправдал себя и подход, предложенный торговым

агентом Минфина по агрооблигациям - “МФК - Ренессанс”, который разработал

модель кредитного рейтинга субъектов РФ. В соответствии с предложенной

методикой все регионы-должники были подразделены по степени надежности на 3

группы. Но как показало время, присвоенные рейтинги оказались достаточно

условными. Оценка не учитывает особенность выпуска агробумаг - деньги от

реализации получает Минфин РФ, а погашать обязательства необходимо

регионам. Таким образом, на рынке идет переориентация приоритетов в

отношении обязательств региона. Главным критерием выпуска является степень

ответственности региональных властей перед своими обязательствами, а не

финансовое положение региона.

Это сказывается в отношении тех регионов, которые занимаю или планируют

размещать свои займы на зарубежных рынках. Например, десятидневная задержка

с оплатой агрооблигаций могли стоить Якутии более 755 млн. долларов, т. к.

ранее республика получила кредит на эту сумму в зарубежных банках. Причем,

одним из условий кредитного договора было право кредитора требовать

долгосрочное погашение займа с учетом процентов при неисполнении заемщиком

своих обязательств перед какими-либо другими кредиторами. И хотя для Якутии

все закончилось выплатой штрафных санкций, иностранные инвесторы будут с

большей осторожностью относиться к региональным займам. Правда инвесторы

были готовы к тому, что некоторые регионы откажутся от погашения

облигаций. Поэтому крупные операторы “сельского” рынка (банки) заранее

создали клуб кредиторов, где прорабатывались варианты мер воздействия на

неплательщиков. Для этих целей “МФК-Ренессанс” наняла авторитетную

международную адвокатскую контору “Клиффорд Чейз”. Пока инвесторы пытаются

договориться с должниками по-хорошему. С каждым ведется индивидуальная

работа, для них разрабатываются графики погашения задолженности. Но для 8

регионов дело грозит закончиться судом, а на двух субъектов РФ - Читинскую

область и Еврейскую автономную область - документы в суд уже поданы.

На сегодняшний день Минфин РФ реализовал 65 % от общей эмиссии. Поэтому

регионам, чьи бумаги остались нереализоваными, предстоит погашать свои

обязательства Минфину РФ, т. е. государству (рис. А4).

Выпуск агрооблигаций позволил отладить инфраструктуру, которая может

быть использована при секьюризации иных региональных долгов. Чтобы успешно

развить рынок таких бумаг, надо активно привлекать на него региональных

инвесторов. А участие в проекте обеспечило субъектам РФ решение ряда важных

задач кратко- и долгосрочного характера:

получение отсрочки в погашении бюджету ссуды продолжительностью от 1 до 3

лет;

выкуп с дисконтом собственных облигаций;

формирование рейтинга собственных облигационных займов с целью привлечения

в будущем новых инвестиций с использованием инструментов фондового рынка.

Но существует ряд специфических проблем рынка агрооблигаций, которые в

основном связаны с тем, что данный финансовый инструмент новый, не

проработанный:

повышение заинтересованности инвесторов в приобретении облигаций эмитентов

с невысоким экономическим потенциалом;

повышение ликвидности вторичного рынка, а малоактивность и

низколиквидность вторичного рынка агрооблигаций объясняется следующим:

объем выпуска каждого отдельно взятого эмитента небольшие, что недостаточно

для формирования высоколиквидного рынка ценных бумаг;

вторичные торги проводят только по тем выпускам агрооблигаций, первичное

размещение которых полностью завершено (их 16);

крупными держателями агорооблигаций являются зарубежные финансовые

институты, которые приобретали их в целях формирования долгосрочных

инвестиционных портфелей, а не ради спекуляций на рынке;

недостаточная информационная открытость данного рынка, связанная с тем, что

эмитент, передавая облигации в собственность Минфину РФ, фактически теряет

интерес к их дальнейшей судьбе.

создание развернутой и максимально доступной инвесторам системы

информационно-аналитической поддержки.

Условия заимствования еврооблигаций на международных финансовых рынках для

эмитентов более выгодны, чем на внутреннем рынке: рынок еврооблигаций

высокоорганизован и имеет хорошо отлаженную инфраструктуру; заемные

средства, мобилизуемые таким путем являются более дешевыми ресурсами и

могут привлекаться на более длительный срок. Размещать свои ценные бумаги

на внешнем рынке субъекты РФ могут только с позволения федерального

правительства, т. к. оно несет солидарную ответственность по долговым

обязательствам регионов.

Документом, регулирующим выпуск еврооблигаций органами власти, является

указ президента РФ № 304 от 08.04.97 г. “О выпуске внешних облигационных

займов органов исполнительной власти Москвы, Санкт-Петербурга и

Нижегородской области”. В соответствии с ним:

общий объем заимствований любого из субъекта РФ в пределах бюджетного года

не должен превышать 30 % собственных доходов бюджета;

расходы на погашение и обслуживание всех видов долгосрочных обязательств не

могут составлять более 15 % собственных бюджетных доходов;

субъекты РФ должны получить рейтинги от не менее чем 2-х ведущих

рейтинговых агентств.

После выпуска ОНЭКСИМбанком еврооблигаций 24 января 1997 г. выявили

желание выпустить еврооблигации администрации г. Москвы, г. Санкт-

Петербурга и Нижегородской области. Причем ФКЦБ считает необходимым

поддержать регионы при их подготовке и выходе на мировой финансовый рынок.

Причем необходимо обеспечить сравнительно низкую степень доходности ценных

бумаг регионов, сопоставимой с доходностью первого транша российских

евробондов (9,25 % годовых), и высокую степень их размещения среди

инвесторов, а правительственным органам необходимо не допустить излишней

концентрации и перенасыщения мирового рынка российскими ценными бумагами.

К настоящему времени Москва и Санкт-Петербург разместили на международном

рынке свои еврооблигации на сумму 500 и 300 млн. долларов соответственно. В

1997 г. три региона (Москва, Санкт-Петербург, Нижегородская область) удачно

разместили свои еврооблигации. В начале 1998 г. правительство Татарстана

осуществляло подготовку к выпуску еврооблигаций. В связи с этим

пересматривается снижение границы объема выпуска республиканских

краткосрочных облигаций (РКО) с 1,5 трлн. руб. до 1,3 млрд. руб. (с учетом

деноминации). Объем эмиссии еврооблигаций составит 300-500 млн. долларов.

Планировалось, что до конца 1998 г. Татарстан получит кредитную оценку от

рейтинговых агентов Moody’s и Standard & Poor’s. Власти уже выбрали

генерального менеджера по размещению и подобрали финансового консультанта -

Dresdner Kleinword Benson и Price Waterhouse.

Особое место среди субфедеральных займов занимают социально-экологические.

Яркий пример их использования - 100-миллиардный займ Ярославской области

1995-1998 гг. Главным его объектом была избрана окружающая среда - очистка

волжской воды и воды озера Неро. Займ проводится достаточно успешно, а

залогом его удачи стала мощная система гарантирования погашения. Помимо

резервного фонда, займ обеспечен областными бюджетами развития 1997 г. на

100 млрд. руб., 1998 г. - на 120 млрд. руб.

Арбитражные займы[3] - вторая по численности группа, на их долю приходится

15 % общего количества выпусков, их средний размер - 28 млрд. руб. Их доля

в общем объеме эмиссий - 10 % /43, с. 11/. Займы этого вида характеризуются

как нецелевые, общего покрытия, среднесрочные, погашаемые в денежной форме

(розыгрыши призов). Арбитражные займы могут различаться по декларируемым

целям: финансирование социальных программ, промышленно-инвестиционных

проектов и т. п. Их жизненный цикл распадается на два этапа. На первом

этапе привлеченные в процессе первичного размещения средства направляются в

сферу чисто финансовых операций (инвестируются в высокодоходные,

высоколиквидные инструменты - ГКО-ОФЗ, банковский депозит) с целью

получения прибыли (арбитража). На втором этапе полученная прибыль

расходуется на обслуживание займа и финансирование программ в соответствии

с проводимыми эмитентом целями. Но до них доходит не более 10 %

привлеченных средств. Такая статистика говорит о слабой эффективности и

бесприбыльности подобных займов.

Рассмотрим Нижегородский областной заем 1994 г. По схеме половина

средств займа размещалась на депозитах банков-покупателей облигаций под

0,85 от средневзвешенной ставки ЦБ РФ. Вторая половина средств передавалась

Нижегородской траст-компании, размещающей средства в высокодоходные

финансовые инструменты. Доходы, полученные от финансовых операций,

использовались для купонных выплат держателям облигаций из расчета 0,7

ставки ЦБ РФ для покрытия издержек обращения займа и формирования

“свободных средств” (прибыли). “Свободные средства” на условиях срочности,

платности и возвратности направлялись администрацией области на

финансирование реконструкции Нижегородского цирка и производство по

обработке алмазов.

Промышленные (производственные) инвестиционные займы пока немногочисленны

(8 % от общего количества выпусков). Это объясняется отсутствием

привлекательных и прибыльных инвестиционных проектов и тем, что в условиях

высокого уровня инфляции инвестиции в реальный сектор экономики имеет

отрицательную доходность. Эти займы являются довольно крупными - 185 млрд.

руб. В общем объеме эмиссии на них приходится 23 % /36, с. 47/. Займы этого

типа характеризуются как целевые, смешанного покрытия, среднесрочные,

погашаемые в денежной или натуральной формах. Основная цель этих займов -

инвестиционная поддержка предприятий, инфраструктурных объектов. Но в

условиях общей нестабильности финансового и фондового рынка займы такого

типа имеют черты арбитражных. Условиями выпуска этих займов предусмотрено

создание различных резервных (страховых) фондов, средства которых подлежат

размещению в высокодоходные финансовые инструменты. Подобные займы

выпускали Хабаровский край, Тюменская, Ярославская, Рязанская области,

Чукотский АО, Республика Северная Осетия.

2.2 Практика выпуска субфедеральных займов различными субъектами РФ

2.2.1 Практика выпуска субфедеральных займов Ярославской областью

Эксперты МВФ полагают, что рассмотренные выше займы отрицательно

сказываются на процессе стабилизации национальной валюты. Поэтому одно из

условий предоставления МВФ крупного кредита России - отмена налоговых льгот

владельцам облигаций субфедерального займа в размере налога на прибыль,

причитающегося к уплате в федеральный бюджет. Принятие такого решения будет

означать сворачивание рынка субфедеральных бумаг, что в условиях бюджетного

дефицита всех уровней приведет к отказу от реализации любых социально

значимых региональных проектов.

Выход из сложившегося положения видят в использовании принципиально

новой концепции проведения займа, как, например, “Социально-экономическое

развитие” администрации Ярославской области. Проспект эмиссии займа был

зарегистрирован в Минфине РФ в декабре 1994 г. Для работы над проектом были

привлечены специалисты из института экономики РАН, финансовые консультанты

из Колумбийского, Гарвардского и Кембриджского университетов. Была

предложена классическая западная модель муниципальных займов общего долга,

предусматривающая прямое использование привлеченных средств на

финансирование социально значимых объектов.

Объем эмиссии - 30 млрд. руб. Четырехкупонные облигации на предъявителя

выпускались в наличной форме номиналом 1 млн. руб. Купонная ставка была

привязана к ставке рефинансирования ЦБ РФ и не могла быть менее 72 % от

последней. Размещение проводилось тремя траншами: в январе - 5 млрд. руб.,

в феврале - 10 млрд. руб., в марте - 15 млрд. руб. Первичное размещение

облигаций осуществлялось генеральным дилером (ярославский филиал финансово-

инвестиционной компании “Ренова-Инвест”) на аукционе среди юридических лиц

по следующей схеме: генеральный дилер действует на основе агентского

соглашения за определенный комиссионный процент и не берет на себя никаких

обязательств по приобретению облигаций за свой счет. Согласно правилам

аукциона инвесторы подавали конкурентные и неконкурентные заявки. Цены на

облигации в заявках указывались не ниже номинала. По итогам сбора заявок

комиссия по проведению аукциона определяла минимальную цену и

средневзвешенную цену размещения облигаций. Конкурсные заявки, в которых

цена предложения оказалась не ниже минимальной цены, удовлетворялись по

указанным в них ценах. Неконкурентные заявки - по средневзвешенной цене.

Особенность ярославского займа в системе льгот, гарантий и порядка

использования денежных средств. Согласно проспекту эмиссии 50 %

привлеченных денежных средств используются для финансирования объектов,

социально-значимых для области (реконструкция детского ребеалитационного

центра, строительство больниц, поликлиник и т. д.), остальные 50 %

направляются в резервный фонд, управляемый генеральным дилером. Таким

образом, инвесторы были заранее информированы, как будут использоваться

денежные средства.

Эмитент предоставил надежные гарантии:

областной бюджет развития на 1995 г. в сумме 19 млрд. руб., на 1996 г. в

сумме 14 млрд. руб.;

резервы на погашение основного долга по займам в сумме 15 млрд. руб.;

средства, планируемые к поступлению в областной бюджет от приватизации

государственной собственности в 1995 г. в сумме 350 млрд. руб.;

объекты областной собственности, которые могут быть приватизированы по

решению администрации Ярославской области на сумму 13,2 млрд. руб.;

резервный фонд займа в размере не менее 50 % от мобилизованных в ходе займа

денежных средств;

право эмитента предоставить налоговые каникулы инвесторам в части сумм,

предусмотренных для уплаты в областной бюджет.

Система льгот:

доход по облигациям освобождается от налога на прибыль;

облигации могут использоваться в качестве залога при проведении конкурсов

(аукционов) в рамках осуществления Государственной программы приватизации

после 1994 г., при продаже предприятий-банкротов в Ярославской области;

преимущественное право приобретения объектов, расположенных на территории

Ярославской области и т. п.;

право использования облигаций в уставленном эмитентом порядке в качестве

средства платежа по номиналу облигации в части сумм, причитающихся к

перечислению в областной бюджет при расчетах за объекты, приобретаемые на

конкурсах (аукционах) в ходе выполнения Государственной программы

приватизации государственных и муниципальных предприятий после 01.07.1994

г.

В январе 1995 г. удалось разместить лишь 20 % от запланированных 5

млрд. облигаций. Среди причин неудачи следующие: при регистрации Минфин РФ

запретил использовать в проспекте упоминание о государственном статусе; в

этот период доходность ГКО возросла до 300-400 %; с началом боевых действий

в Чечне иностранные инвесторы отказались от своих планов.

После третьего аукциона было принято решение о распространении

облигаций среди физических лиц через Ярославское отделение Сбербанка РФ и

Ярославский региональный филиал Агропромбанка. Следовательно, уже в мае

1995 г. было размещено 70 % всех облигаций. Фактически было размещено

облигаций на общую сумму 22,6 млрд. руб. из запланированных 30 млрд. руб. В

1996 г. размещение “экологического займа” проводилось по системе так

называемой “подписки”, когда инвесторы к установленному сроку подают

генеральному дилеру займа заявки на приобретении ценных бумаг. Если заявка

оплачена покупателем до установленной даты, то она удовлетворяется исходя

из номинальной стоимости облигации. Все остальные - с учетом текущего курса

долговых обязательств, складывающегося из их номинальной стоимости и

накопленного купонного дохода за количество дней, проходящих с даты начала

купонного периода. Ставка купонного дохода - 80 % для номинала 5 млн. руб.

и до 90 % для номинала 500 тыс. руб., ориентированы на население.

2.2.2 Практика выпуска субфедеральных займов Оренбургской областью

Для размещения Оренбургских государственных краткосрочных обязательств

(ОГКО) на петербургском рынке в начале 1997 г. администрация Оренбурга и

Санкт-Петербурга подписали соглашение о размещении, обращении и погашении

ОГКО в рамках системы облигаций правительства Санкт-Петербурга. В свою

очередь, ЦБ одобрил использование для расчетов по ОГКО расчетную систему

санкт-петербургского займа. Уполномоченным депозитарием ОГКО выбрано ЗАО

“Санкт-Петербургский расчетно-депозитарный центр”. Платежные потоки

эмитента будут обслуживать уполномоченные территориальные банки Сбербанка

РФ: Оренбургский банк и Санкт-Петербургский банк.

В апреле 1997 года ЗАО “Александр В. Костиков и партнеры” (“АВК”), как

генеральный агент городской администрации, начало свою деятельность по

размещению именных ОГКО на Петербургских площадках. Проспект эмиссии

“Государственные именные облигации Администрации Оренбургской области” был

зарегистрирован Министерством финансов РФ 23 января 1997 года (см.

приложение В). Всего проспектом эмиссии предусмотрен выпуск облигаций на

сумму 1 млрд. руб. на срок от 3 до 24 месяцев. Объем первого транша

составил 20 млн. руб.

Инвесторы, желающие приобрести ОГКО, должны были предоставить дилеру

заявку на покупку облигаций и перечислить необходимые денежные средства на

счет, определенный в договоре с дилером. Заявка на покупку облигаций на

аукционе может быть двух видов: конкурентная и неконкурентная. В

конкурентной заявке указывается цена, по которой инвестор согласен

приобрести облигации. В неконкурентной заявке указывается сумма денежных

средств, на которую инвестор согласен приобрести акции по средневзвешенной

цене аукциона. В день проведения аукциона на основании заявок, полученных в

конфиденциальном виде, эмитент определяет минимальную цену продажи ОГКО

(цену отсечения). Конкурентная заявка удовлетворяется в случае, если в ней

указана цена, не ниже цены отсечения. Из расчета цен всех удовлетворенных

конкурентных заявок определяется средневзвешенная цена аукциона.

Доходность облигаций планируется привязывать к доходности ГКО-ОФЗ с

превышением последней на несколько процентов. Доходы юридических лиц по

ОГКО будут облагаться по ставке 15 %. Доходы физических лиц налогом

облагаться не будут. Средства, полученные от размещения облигаций, будут

направлены на инвестиционные проекты, но значительная их часть пойдет на

покрытие кассовых разрывов и дефицита бюджета. Кроме узкопрактической

задачи займ будет способствовать улучшению инвестиционного климата в

регионе.

Есть три механизма гарантии займов. В бюджете области защищенной

статьей предусмотрено направление 36 млрд. руб. на погашение облигаций в

1997 г. Но главным механизмом защиты инвестора призван стать договор между

администрацией области и оренбургским отделением Сбербанка, в соответствии

с которым в Оренбурге открывается специальный транзитно-накопительный счет,

аккумулирующий налоги на прибыль и НДС, поступающие в бюджет области через

учреждения Сбербанка. Банк имеет право направить поток проходящих через

этот счет платежей на “выполнение эмитентом своих обязательств по погашению

ОГКО”. Кроме того, в собственности области имеются акции предприятий на

сумму, значительно превышающую объем эмиссии.

Первый аукцион по размещению ОГКО состоялся 3.04.1997 г. Объем первого

выпуска 6-месячных облигаций - 15 млрд. руб. Доходность составила 45,5 %

годовых, что выше доходности петербургских облигаций, и тем более ГКО(см.

рис. А5). В аукционе приняло участие 17 официальных дилеров ОГКО. За год

состоялось 23 аукциона по размещению ОГКО. На аукционах было размещено

четыре 6-месячных выпусков, четыре 9-месячных, пять 12-месячных, шесть 18-

месячных и три 20-месячных. Аукционы и вторичные торги проходят на двух

крупнейших биржах Санкт-Петербурга. Вторичные торги проводятся каждый

рабочий день, включая дни проведения аукционов. Оборот вторичного рынка в

1997 г. составил 1,716 трл. руб.

Второй аукцион показал, что спрос на ценные бумаги имеется: глобальный

сертификат - 30 млрд. руб., а заявок поступило на 37 млрд. руб. Поэтому

увеличили глобальный сертификат до 40 млрд. руб., и доходность ценных бумаг

на втором аукционе была 43 %. Чистая выручка, которая поступила в областной

бюджет, составила 26 млрд. Кроме того, была оставлена некоторая сумма для

вторичных торгов, которые очень выгодны для Оренбургской области: чем

больше на вторичном обращении область заработает денег, тем дешевле

обойдется заимствование этих денег. Полученную выручку от первых аукционов

область не направила на какие-либо определенные инвестиции или программы.

Деньги пошли на выплату зарплат бюджетным учреждениям. Дальнейшие аукционы

было планировано проводить два раза в месяц, корректируя сертификат в

зависимости от спроса.

Прошедший 1997 год показал, что рынок ОГКО прошел свою стадию

формирования. Возросло количество дилеров ОГКО: с 17, принявших участие в

первом аукционе, до 47 в конце года. В их число входят крупнейшие

коммерческие банки и инвестиционные институты страны. За 1997 год было

проведено 26 аукционов по размещению 26 серий ОГКО на общую сумму 1320

трлн. руб. по номиналу. Из них на сегодняшний день уже погашено 4 серии на

сумму 180 млн. руб. Эмитент полностью и своевременно выполнял свои

обязательства перед инвесторами ОГКО. Отсутствие сбоев при размещении,

вторичном размещении и погашении облигаций доказало надежность работы

торговой и расчетной систем. Оборот вторичного рынка ОГКО за 1997 г.

составил более 2,5 млрд. руб., что хотя и уступает в шесть раз объему

торгов по санкт-петербургским бумагам, зато в два раза больше оборота

вторичного рынка московских ОВЗМ /5, с.12; 17; 41, с.16/.

К 1998 г. планировалось размещение облигаций с постоянным купоном. В

новом проспекте эмиссии 600 млн. приходится на дисконтные облигации со

роками обращения от 9 месяцев до 2 лет и 400 млн. руб. - на дисконтно-

купонные со роками обращения 3 и 5 лет. Однако позднее, трезво взвесив

сложившуюся на рынке ситуацию, эмитент аннулировал пятилетнюю эмиссию,

заменив ее на годичную.

Деньги нужны области не столько для покрытия кассовых разрывов и

ликвидации долгов, сколько на развитие экономики и социальной сферы. За

счет размещения займа в область поступили значительные денежные ресурсы по

приемлемым ставкам заимствования. Кроме того, Оренбургская область

приобрела так называемую кредитную историю. Репутация надежного заемщика

позволяет привлекать денежные средства в регион на все более выгодных

условиях.

2.3 Структура и динамика рынка субфедеральных займов

Первый займ был зарегистрирован администрацией Хабаровского края

4.03.1992 г., но пионерами принято считать администрации Нижегородской

(04.08.1992), Пермской (22.07.1994) областей. Эти займы относятся к

арбитражным, жилищным и ГКО-подобным, которые получили широкое

распространение в регионах России. В дальнейшем их опыт переняли

администрации и других субъектов РФ.

Всего по состоянию на 1.01.1998 г. было зарегистрировано 466

проспектов эмиссии облигационных займов субъектов РФ и органов местного

самоуправления на общую сумму 49 509 млрд. руб. по номинальной стоимости, в

том числе в 1997 г. 313 проспектов на общую сумму 29 488 млрд. руб. Из

общего количества зарегистрированных в 1997 г. облигационных займов 291

было выпущено субъектами РФ , и их доля составила 93 %. Динамика выпуска

субфедеральных займов за период 1992-1998 гг. представлена в таблице С1 и

на рис. А6, где можно наблюдать всплеск выпуска субфедеральных займов в

конце 1997г., который объясняется:

изменением требований законодательства к регистрации выпусков ценных бумаг

и присвоение им регистрационных номеров. Если ранее выпуски облигаций

разных серий с разными сроками обращения осуществлялись в рамках одного

займа, регистрировались как один выпуск (под одним регистрационным

номером), то с конца 1996 г. таким выпускам в Минфине РФ присваивался

отдельный номер. В связи с этим рост числа выпусков облигаций в 1997 г.

уже не выглядит столь внушительным;

значительным числом выпусков агрооблигаций, осуществляемых многими

субъектами РФ в добровольно-принудительном порядке. Почти 70 % облигаций,

выпущенных органами власти в январе-августе 1997 г., приходится именно на

агрооблигации;

введением фактического запрета на выпуск векселей органами власти в связи с

принятием в марте 1997 г. федерального закона “О переводном и простом

векселе”. До этого вексель выступал альтернативой и более просто, чем

облигационные займы, способствовал решению проблемы дефицита бюджета:

удобство векселя в том, что их не надо регистрировать и платить налоги;

активизацией отдельных эмитентов;

Но помимо этого существуют факторы, сдерживающие рост числа

облигационных займов: недостаточная емкость региональных финансовых рынков

(для решения этой проблемы прибегали к еврозаймам); “реструктуризация”

рынка субфедеральных ценных бумаг и приспособление его к изменяющимся

макроэкономическим условиям в России.

В 1997 г. количество займов с мелким и средним объемом эмиссии в 1997 г

возросло, а с крупными - снизилось (см. таб .С2). Займов со сроком

заимствования до 1 года в 1997 г. составило 51 (16,3 % от общего

количества), со сроком 1-5 лет - 254 (81,2 %), со сроком более 5 лет - 8

(2,6 %). Такая структура займов обусловлена: трудностями выпуска

долгосрочных займов в связи с неустойчивостью финансово-экономической

ситуации в стране; “пилотным” характером значительного количества займов,

выпускаемых новыми эмитентами; примером эмиссии “сельских” облигаций,

условия выпуска которых предполагал небольшой объем и короткие сроки (1, 2,

3 года). На 10 крупнейших эмитентов в январе-августе 1997 г. пришлось

более 73 % от общего объема эмиссии долговых обязательств (см. таб. С3, С4,

рис. А7). По форме выпуска в 1997 г. в структуре существенную долю занимали

именные бездокументарные облигации (93,5 %), затем идут документарные

облигации на предъявителя (5,8 %) и именные документарные именные (0,3 %)

/1, с. 11/.

В США объем рынка муниципальных облигаций составляет 1,2 трлн.

долларов, годовой объем эмиссии превышает 120 млрд. долларов, ежегодное

количество выпусков - более 10 тыс.[4] Соотношение объемов рынков

государственных и муниципальных ценных бумаг на протяжении 80-90-х гг.

составляет в США 1000 : 360, в Германии - 1000 : 1080.[5] В России еще нет

ни одного инвестиционного фонда, специализирующегося на вложениях в

муниципальные облигации. Ускоренный рост государственных ценных бумаг

препятствует развитию рынка региональных облигаций. В 1995 г. их доля

составляла лишь 3 % общего объема годового выпуска ценных бумаг, в 1997 г.

- 3,5-4 %. Это объясняется тем, что удельный вес по-настоящему успешных

займов невелик ( см. таб. С5). Немало и неблагоприятных займов. Характерные

ошибки в данной ситуации:

переоценка потенциала емкости местного финансового рынка;

не проработан вопрос размещения займов, обеспечения привлекательности для

инвесторов;

неэффективное использование привлеченных средств и отсутствие стабильных

источников получения дохода.

Рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по надежности, по

уровню риска и занимает 1 место по доходности. С точки зрения ликвидности,

рынок практически неликвидный, поэтому обладает высокой валантильностью -

это зависимость от появления крупных покупателей или продавцов, - а высокая

валантильность позволяет производить прибыльные спекуляции. Оценивая общее

состояние рынка субфедеральных займов в 1992-1997 гг., можно выделить

следующие характерные черты:

Четкие и грамотно подготовленные инвестиционные планы у эмитентов

отсутствовали. Региональные власти не располагают достоверной информацией о

финансовом состоянии региона. Следовательно, эмиссионные программы не

учитывали дефицита денежных средств, сроков окупаемости проектов,

отсутствие необходимых технологических цепочек. Мобилизация ресурсов на

ликвидацию кассовых разрывов и пополнение средств местные бюджеты

происходили в основном по схеме размещения и обращения ГКО. Хотя ГКО-

подобные заимствования подвергались жестокой критики специалистами, иной

эффективный вариант финансирования бюджетного дефицита в условиях высокой

инфляции и падения производства было бы вряд ли возможен.

В следствии ограничения присутствия внешних инвесторов на региональных

рынках ликвидность ценных бумаг находится на довольно низком уровне, что

повышает инвестиционные риски применительно к ним.

Неправдивая оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической

ситуации часто приводит к тому, что эмиссия осуществляется на неопределенно

длительный срок и с большими издержками организационного характера. В

условиях высокой инфляции эти причины и доминирование спекулятивных

операций на финансовом рынке резко снижали инвестиционную привлекательность

подобных займов.

Отсутствие общепринятых классических схем гарантий погашения долговых

обязательств.

Зависимость числа и доходности осуществляемых эмиссий региональных займов

от объема и доходности федеральных облигаций.

Бурный рост как общего количества займов, так и объема осуществляемых по

ним заимствований.

“Пилотный” характер большинства займов, а также кратко- и среднесрочный

характер при малых и средних объемах заимствования.

Неустойчивость значительного числа региональных займов.

Рассмотрим состояние рынка субфедеральных займов в 1998 г. Конец

декабря 1997 г. и первая половина января 1998 г. для всех региональных

рынков прошли относительно спокойно. На фоне кризиса мировых фондовых

рынков внимание дилеров к облигациям субъектов РФ ослабло. Доходность по

всем субфедеральным займам в декабре выросла. Эмитенты предпочли

предотвратить резкий рост доходности путем снижения объемов привлекаемых

средств. Начало 1998 г. не привело к существенным изменениям в ситуации.

Очередной виток кризиса фондовых рынков Азии привел к падению в январе цен

на бумаги всех эмитентов. Снижение доходности ГКО-ОФЗ, происшедшее в марте,

затронул и рынок региональных облигаций: торги до апреля проходили

неактивно. В мае ситуация на вторичном рынке санкт-петербургских ГГКО,

омских и оренбургских ОГКО развивалась под влиянием событий на рынке ГКО-

ОФЗ. Наиболее стабильным оставался рынок облигаций со сроком погашения до 1

года.

Повышение ЦБ РФ ставки рефинансирования в начале мая болезненно

отразилось на рынке субфедеральных займов. Первой реакцией было обвальное

снижение цен. Через несколько дней, когда на рынке ГКО наметилась

позитивная тенденция, дилеры, не успевшие купить сильно подешевевшие

бумаги, начали активно скупать облигации. Неопределенность ситуации на

рынке, которая сложилась к июнь вынудила эмитентов не спешить с размещением

новых эмиссий. Но они продолжали доразмещать зарегистрированные ранее займы

в объемах, необходимых для рефинансирования своих текущих долгов.

Неспадающая напряженность на рынке ГКО-ОФЗ все сильнее захватывала и рынок

субфедеральных бумаг. В июле 1998 г. стоимость облигаций резко упала. Так,

доходность длинных ГГКО приблизилась к 100 %, а оренбургских ОГКО -

превысила 130 %, Омских ОГКО на вторичном рынке - 134-137 %, свердловских

облигаций - приближается к 105 % (см. рис. А8). В то же время объем торгов

облигациями сильно уменьшился. И массовое предложение облигаций не находит

встречного спроса.

Положительные новости о достигнутом соглашении с МВФ в конце июля

оживили рынок региональных бумаг. Обороты торгов почти по всем бумагам

возросли, а доходность снизилась. По мнению аналитиков, оживший рынок и его

относительно высокая доходность должна была вызвать большой интерес

инвесторов к облигациям. И в связи с изменением ситуации на рынке многие

эмитенты объявляли о проведении новых размещений.

Новое повышение доходности ГКО-ОФЗ в начале августа, очередные

невыплаты по агрооблигациям осложнили ситуацию на рынке. Для ее

стабилизации Минфин РФ принял решение приостановить аукционы по размещению

агрооблигаций. В это время очень осложнилась ситуация на рынке

агрооблигаций. После длительных переговоров и волокиты увещеваний банк “МФК-

Ренессанс” и Credit Suisse First Boston (Москва) приняли решение обратиться

в суд с исками о взыскании средств с администраций Республики Алтая,

Удмуртия, Ульяновской и Воронежской областей, Ставропольского края за

невыполнение обязательств по погашению агрооблигаций. Регионы задолжали

инвесторам в общей сложности более 296 млн. руб. Согласно данным банка “МФК-

Ренессанс” и агенства “Интерфакс-АФИ”, российские регионы погасили чуть

более 25 % своих долгов по агрооблигациям из общей суммы в 1 986 748 тыс.

руб. К данному моменту лишь 9 из 45 регионов полностью выплатили

обязательства перед владельцами “сельских” облигаций. Общая же

задолженность регионов без учета штрафных санкций - 1 421 379 278 руб. /7,

с.16/.

В конце августа ожидалось разглашение условий реструктуризации рынка

ГКО, и поэтому операторы рынка региональных бумаг практически полностью

прекратили операции: торги проходят только на рынке ГГКО (Санкт-Петербург).

В секторе Оренбургских и Омских ОГКО, Свердловских СГО дневные обороты

упали до минимума. В условиях невыгодности привлечь с рынка средства по

приемлемым ценам большинство эмитентов прекратили заимствования,

сосредоточились исключительно на погашении облигаций. Замораживание рынка

ГКО послужило негативным сигналом для рынка региональных бумаг. Риски

инвесторов, имеющих в своих портфелях долговые обязательства региональных

администраций, резко возросли, а ликвидность облигаций снизилась. Это не

позволяет инвесторам оперативно вывести свои средства из этой группы

активов. Доходность облигаций поднялась по некоторым выпускам до 1000 и

более процентов в год. Но самым деструктивным фактором для рынка

региональных бумаг является то, что начался процесс разрушения института

маркет-мейкеров. Не заинтересованные в поддержании рынка банки начали

массовую продажу региональных облигаций. Недостаток ликвидности,

инфляционные опасения заставали их продавать облигации по любым ценам,

предложенными немногими покупателями. Больше всего от этого пострадали

рынки сравнительно новых эмитентов и рынки, организованные на региональных

торговых площадках. Фактически к середине сентября внебиржевой рынок

облигаций прекратил свое существование, т.к. никто из участников не

способен гарантировать своевременное проведение расчетов по сделкам.

Подтверждая свое намерение безусловно выполнить все обязательства по

обслуживанию региональных догов, администрации некоторых регионов объявили

о их реструктуризации. Так администрация Новосибирской области собиралась

проводить реструктуризацию внутреннего долга путем обмена обращающихся

сегодня на рынке 6- и 9-месячных облигаций областного займа на новые

облигации со сроком обращения 1 год. Соответствующее постановление “О

реструктуризации долга” подписал 26.08.1998 г. губернатор области. Обмен

облигаций планировался производить в день погашения, установленный

условиями обращения. Доходность новых обязательств будет определяться

исходя из ставки рефинансирования ЦБ РФ, действующей в этот день, но не

выше 50 % годовых. Уже к сегодняшнему дню Новосибирская область

реструктировала 2 выпуска КОДО на сумму 4 670,1 тыс. руб. Обмен облигаций

был проведен по средневзвешенной цене - 66,73 % от номинала. Доходность

новых облигаций - 51,12 % и 50,13 %.

В свою очередь Минфин Татарстана объявил о начале реструктуризации

внутреннего долга по аналогии с ГКО-ОФЗ. Согласно его заявлению, для

реинвестирования средств инвесторам будут предложены новые федеральные

государственные ценные бумаги. В то же время частным инвесторам планируется

предложить по их усмотрению либо получить денежным средствами в

соответствии с ранее объявлеными сроками погашения облигаций, или

переоформить эти средства в валютные вклады в банке “Ак Барс”.

Рынок агрооблигаций после 17.08.1998 г. остается полностью неликвидным.

К настоящему времени 4 из 51 регионов полностью и в срок расплатились по

своим обязательствам. Сознавая степень рискованности вложений в

агрооблигации, и кризисная ситуация на финансовых рынках страны, Минфин РФ

еще в 1 декаде августа отказался от проведения аукционов по размещению

агрооблигаций. И надеяться на восстановление аукционов не приходится.

После отказа большинства регионов от осуществления платежей по этим ценным

бумагам сегодня серьезно говорить о возможности продавать эти ценные бумаги

даже по сколь угодно низким ценам.

2.4 Проблемы субфедеральных займов и рынка субфедеральных облигаций

Актуальные проблемы субфедеральных займов:

неопределенность статуса и режима налогообложения ценных бумаг субъектов

Федерации, которая существовала с конца 1994 г. по май 1995 г. В это время

возросло нежелание Минфина РФ придавать государственный статус

территориальным займам, т. к. в обратном случае увеличивается

государственный долг. Увеличение же количества региональных займов в 1994-

1995 гг. привело к тому, что возникло ограничение в предоставлении

государственного статуса. Но с выходом постановления ФКЦБ № 1 от 05.05.1995

г. “О ценных бумагах органов исполнительной власти субъектов Российской

Федерации” и совместного письма Минфина и ГНС России “О льготах по

налогообложению ценных бумаг” № 79 от 28.07.1995 г. вопрос о

налогообложении ценных бумаг, эмитируемых субъектами РФ был решен: к ним

применяется режим, установленный для государственных ценных бумаг;

как уже упоминалось ранее, недостаточно разработанная законодательная база:

отсутствие законов, регулирующих выпуск ценных бумаг исполнительными

органами власти субъектов РФ;

несогласованность действий федеральных органов управления на рынке ценных

бумаг;

отсутствие стандартов подготовки и регистрации реестра проспектов

эмитентов, сложность с размещением субфедеральных займов, которая связана с

тем, что при разработке схемы займа не проводятся предварительные

маркетинговые исследования по определению тех групп инвесторов, на которых

могут рассчитывать при проведении займа. Условия и схемы размещения займа

могут быть неудобными, а даже неприемлемыми для целых групп потенциальных

инвесторов, т. е. реклама рассчитана на одних инвесторов, льготы - на

других, условия продажи - на третьих Кроме того, отсутствие маркетингового

исследования на предварительном этапе приводит к неверной оценке емкости

местного финансового рынка;

отсутствие стандартов раскрытия информации и практики публикации эмитентами

информации о ходе и итогах реализации займов, а также проектов в рамках

займа; отсутствие официальной публикации государственного реестра ценных

бумаг субъектов РФ, непрозрачность займа со стороны эмитента, закрытость

информации о целях, участниках и их отношениях между собой, гарантиях - все

это может послужить основанием для возникновения недоверия инвесторов к

эмитенту, что сказывается на количестве размещаемых облигаций;

широкое применение долговых инструментов в качестве средства платежа для

погашения бюджетных долгов, которое спустя некоторое время приводит к

резкому сокращению денежных поступлений. В результате администрация

оказывается втянутой в круг финансовой “пирамиды”;

Основными проблемами при разработке, размещении облигаций считают:

непредвиденность экономической и политической ситуации в стране;

высокая инфляция, нестабильность основных макроэкономических показателей и

финансовых индикаторов;

невозможность прогнозирования на финансовом рынке;

неразвитость инфраструктуры региональных фондовых рынков;

незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения;

недоверие населения к инструментам фондового рынка;

проблемы организации рекламной компании;

отсутствие методических материалов по организации займов.

В ходе проведенных опросов представители местных органов власти и

профессиональные участники фондового рынка высказали следующие предложения

по совершенствованию ситуации на рынке субфедеральных займов:

пристального внимания должны заслуживать следующие моменты:

правовые основы существования рынка субфедеральных займов;

планирование и организация эмиссии и торговли;

управление рисками;

создание оптимальных условий взаимодействия участников рынка и его

функционирования;

влияние макроэкономических факторов на местные фондовые рынки;

разработать новые требования к стандартам выпуска и регистрации ценных

бумаг. Особое внимание необходимо уделить вопросам гарантии выполнения

обязательств по займам, обеспечения надежных источников получения доходов и

погашения облигаций;

разработать комплекс организационно-технических мер по обеспечению

развития преимущественно целевых инвестиционных займов и предъявлению более

строгих требований к выпуску нецелевых “спекулятивных” займов. Разработать

четкие критерии отнесения займов к той или иной категории;

установить жесткий контроль над использованием привлеченных средств в

соответствии с утвержденными направлениями;

содействовать становлению сети информационно-рейтинговых агентств,

осуществляющих комплекс специализированных услуг по сбору, анализу и оценке

уровня надежности субфедеральных бумаг;

обеспечить разработку методических материалов и указаний по подготовке

эмиссии ценных бумаг субъектов РФ;

содействовать созданию единого информационного центра по обобщению

передового опыта проведения муниципальных займов России и за рубежом;

обеспечить свободный доступ заинтересованных лиц ко всем публичным

документам и материалам, касающихся выпускаемых займов.

для успешного функционирования субфедеральных займов различных уровней

необходима еще и развитая инфраструктура. Но региональные рынки пока не

очень интересны крупным инвесторам. Количеств бумаг в обороте региональных

рынков не превышает 100-200 млрд. руб., а объем размещения бумаг на одном

аукционе редко достигает 100 млрд. руб. Размещение облигационных займов

значительного объема (свыше 100 млн. руб.) на региональных биржах -

практически невыполнимая задача, т. к. даже наличие развитой биржевой

инфраструктуры не может компенсировать недостаток в инвестиционных ресурсах

регионов. Но размещение небольших объемов эмиссии в регионах - выполнимая

задача, что подтверждается большим количеством зарегистрированных выпусков.

Но существует другая проблема: чем меньше объем выпуска, тем хуже

ликвидность бумаг, что ведет к росту доходности, а это невыгодно для

эмитента.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе проделанной работы я пришла к следующим заключениям.

По первой части работы можно сделать выводы, что займы органов

исполнительной власти субъектов РФ или субфедеральные займы являются

наиболее выгодным источником привлечения средств для финансирования

дефицита бюджета или внебюджетных целей в следствии их невысокой цены

заимствования и возможности получения дополнительного дохода за счет

спекулятивных сделок на вторичном рынке. Законодательная основа выпуска и

обращения данного инструмента довольно обширна, но все же недостаточна для

его нормального функционирования. Из классификации субфедеральных займов

видно, что они делятся на многочисленные группы в зависимости от различных

категорий. Но общими задачами все же являются:

создание регионального финансового инструмента, обеспечение надежными

ценными бумагами;

развитие инфраструктуры регионального рынка субфедеральных бумаг;

сокращение оттока денежных средств из региона, отработка механизма

привлечения средств в местный бюджет;

выработка доверия к администрации как первоклассному заемщику;

накопление собственного опыта работы с финансовыми инструментами, в

организации рекламы, во взаимодействии с негосударственными финансовыми и

инвестиционными институтами;

обеспечение рекламы своей территории, ее потенциала, ее активного резерва.

Следует отметить, что с выпуском субфедеральных займов тесно связано

понятие риска, причем выделяют риск инвестора и риск эмитента. А для

предотвращения данных рисков разработаны многочисленные системы гарантий, в

большинстве общие для всех субъектов РФ, но отличающиеся по некоторым

статьям. Для установления доходности по субфедеральным облигациям

существует несколько финансовых индикаторов, а органы власти каждого

субъекта РФ вольны выбирать тот или иной вид индикатора, но большинство

субъектов РФ связывают свою доходность или со ставкой рефинансирования ЦБ,

или с доходностью ГКО. Так же для размещения облигаций выделяют две

модели, из которых наибольшей популярностью в России пользуется размещение

через аукционные торги. Как уже упоминалось выше, существует множество

видов субфедеральных займов, а, следовательно, есть несколько вариантов

погашения (выплаты дохода) облигаций, которые зависят от того или иного

вида займа.

По второй части работы можно сделать следующие выводы, что наиболее

популярными моделями в России являются ГКО-подобные займы, которые по сути

носят нецелевой характер и погашаются в денежной форме. Далее идут жилищные

займы, характеризующиеся как целевые инвестиционные, погашаемые в денежной

или натуральной форме. Более новыми, по сравнению с другими моделями

займов, являются: агрооблигации, которые выпускаются субъектами РФ в счет

погашения задолженности перед федеральным бюджетом по товарным кредитам;

также еврооблигации, которые позволяют мобилизовать более дешевые средства

на международном рынке, но существует ряд ограничение по этой модели

займов.

На примере Ярославской области был рассмотрен займ социально-

экономического развития, значение его заключается в финансировании

социально значимых программ. На примере Оренбургской области рассмотрен

ГКО-подобный займ, значение которого для территории заключается в

финансировании инвестиционных проектов и покрытии кассовых разрывов и

дефицита бюджета.

Хотелось бы отметить, что история рынка субфедеральных займов началась

в 1992 г. Но его развитии затруднено нестабильной политической и

экономической ситуацией в стране, а также в следствии отсутствия

инвестиционных фондов, которые специализировались бы на вложениях в данный

вид облигаций. Еще одним сдерживающим фактором является ускоренный рост

рынка ГКО. Но все-таки рынок субфедеральных займов находится на 2 месте по

надежности, по уровню риска и занимает 1 место по доходности. Характерными

чертами развития рынка субфедеральных займов в период 1992-1997 гг.

являются: отсутствие четких и грамотно подготовленных инвестиционных планов

у эмитентов; низкая ликвидность, следовательно, повышенные риски; неточная

оценка финансовых консультантов эмитента текущей экономической ситуации,

приводящая к неудачному (невыгодному) займу; “пилотный” характер

большинства займов, их кратко- и среднесрочный характер;

К проблемам рынка субфедеральных займов и самого выпуска субфедеральных

займов можно отнести:

недостаточно разработанная законодательная база;

отсутствие стандартов подготовки и регистрации реестра проспектов

эмитентов;

несогласованность действий федеральных органов управления на рынке ценных

бумаг;

невозможность прогнозирования на финансовом рынке;

отсутствие стандартов раскрытия информации и практики публикации эмитентами

информации о ходе и итогах реализации займов, т. е. непрозрачность займа со

стороны эмитента;

проблемы организации рекламной компании;

недоверие населения к инструментам фондового рынка;

незначительный инвестиционный потенциал основной массы населения;

широкое применение долговых инструментов в качестве средства платежа для

погашения бюджетных долгов, которое может привести к тому, что

администрация окажется втянутой в круг финансовой “пирамиды”;

Ситуация на рынке субфедеральных займов к сентябрю 1998 г., после

кризиса 17 августа, выглядит следующим образом. В следствии замораживание

рынка ГКО риски инвесторов, имеющих в своих портфелях долговые

обязательства региональных администраций, резко возросли, также резко

возросла доходность, а ликвидность облигаций снизилась, что не позволяет

инвесторам вывести свои средства из этой группы активов. Банки начали

массовую продажу облигаций, а инфляционные опасения заставали их продавать

облигации по любым ценам, предложенным немногими покупателями. Таким

образом сильно пострадали рынки сравнительно новых эмитентов и рынки,

организованные на региональных торговых площадках. Фактически к середине

сентября внебиржевой рынок облигаций прекратил свое существование, т.к.

никто из участников не способен гарантировать своевременное проведение

расчетов по сделкам. Рынок агрооблигаций стал неликвидным, и поэтому Минфин

отказался от дальнейшего размещения этих облигаций. Но выход из данной

ситуации некоторые администрации субъектов РФ видят в реструктуризации

своих займов, что успешно сделала Новосибирская область и Республика

Татарстан.

Возможными направлениями по стабилизации и дальнейшему развитию рынка

субфедеральных займов могут быть:

разработка новых требований к стандартам выпуска и регистрации

субфедеральных займов;

обеспечение надежных источников получения доходов и погашения облигаций;

разработка комплекса организационно-технических мер по развитию целевых

инвестиционных займов и предъявление более строгих требований к выпуску

нецелевых “спекулятивных” займов;

установление жесткого контроля за использованием привлеченных средств в

соответствии с утвержденными направлениями;

содействие становлению сети информационно-рейтинговых агентств;

содействие созданию единого информационного центра по обобщению опыта

проведения муниципальных займов в России и за рубежом;

создание развитой инфраструктуры рынка.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМЫХ ИСТОЧНИКОВ

1 Баринов В. Особенности рынка региональных займов. // Рынок ценных

бумаг. - 1998. - № 10 - с. 11-13.

2 Браверман А., Майоров И., Люкманов В. Параметры муниципальных

облигаций: предпочтения инвесторов. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 15 -

с. 27-30.

3 Быкова. Е. Муниципальные займы: как снизить риски инвестора и риски

эмитента. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 9 - с. 29.

4 Вольперт В., Исаев Б., Бродский С. Муниципальные облигационные займы

в России: опыт и тенденции (1992-1997 гг.). // Рынок ценных бумаг. - 1998.

- № 4 - с. 29-31.

5 Воробьев. С. Оренбургский финансовый насос. // Финансовая Россия. -

март, 1997. - № 12 - с. 12.

6 Губин Д. “Агрооблигации” на рынке региональных долговых обязательств.

// Рынок ценных бумаг. - 1997. - № 22 - с. 20-22.

7 Долгих А. Ком региональных долгов. // Финансовая Россия. - август,

1998. - № 30 - с. 16.

8 Кныш А. Эстафета неплатежей // Финансовая Россия. - сентябрь, 1998. -

№ 33 - с. 16.

9 Кравченко В., Кременчуцкая Т. Как регионам добыть деньги. // Рынок

ценных бумаг. - 1997. - № 22 - с. 8-10.

10 Михайлов А. Гонка с преследованием. // Финансовая Россия. - февраль,

1997. - № 5 - с. 14.

11 Новиков Е., Каратаева Е., Быкова Е. Муниципальные займы: цели,

гарантии, источники погашения. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 1 - с.

17.

12 Новиков Е., Каратаева Е., Быкова Е. Муниципальные займы: цели,

гарантии, источники погашения. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 2 - с. 40

13 Обзор региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая

Россия. - январь, 1998. - № 3 - с. 13.

14 Обзор рынка муниципальных ценных бумаг. // Финансовая Россия. -

июнь, 1998. - № 21 - с. 16.

15 Обзор рынка региональных бумаг. // Финансовая Россия. - июнь, 1998.

- № 22 - с. 16.

16 Обзор рынка региональных бумаг. // Финансовая Россия. - июль, 1998.

- № 24 - 27 - с. 16.

17 Оренбургские облигации продавались на ура в Санкт-Петербурге. //

Оренбургское время. - 30 апреля, 1997.

18 Проспект эмиссии долговых обязательств администрации Оренбургской

области 1995 года.

19 Региональные облигации - это перспективно. // Новое поколение. - 26

марта, 1998. - № 12 - с.

20 Рынок государственных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая

Россия. - февраль, 1998. - № 6 - с. 14.

21 Рынок региональных бумаг. // Финансовая Россия. - август, 1998. - №

29 - 31 - с. 16.

22 Рынок региональных бумаг. // Финансовая Россия. - сентябрь, 1998. -

№ 32 - с. 16.

23 Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая

Россия. - апрель, 1998. - № 12 - с. 18, № 16 - с. 16.

24 Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. // Финансовая

Россия. - май, 1998. - № 18 - с. 16, № 20 - с. 16.

25 Рынок региональных ценных бумаг. // Финансовая Россия. - март, 1998.

- № 8 - с. 14, № 9 - с. 16, № 10 - с. 18.

26 Смирнов Б. Заразительный пример. // Финансовая Россия. - сентябрь,

1998. - № 32 - с. 16.

27 Тарачев В. Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. //

Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 10 - с. 5-8.

28 Трегубенко Е., Белолипецкий А. Ярославский субфедеральный заем:

результаты и перспективы. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 16 - с. 25.

29 Тышкевич Е., Висков М. Размещение субфедеральных и муниципальных

облигаций. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 13 - с. 11-13.

30 Тышкевич Е., Висков М. Субфедеральные и муниципальные облигации:

взгляд практика. // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 12 - с. 24-28.

31 Финансы. Денежное обращение, Кредит: учебник / Под ред. Л. А.

Дробозиной. - М.: Финансы, 1997.

32 Шадрин А., Богданов Л. Рейтинг муниципальных облигаций. // Рынок

ценных бумаг. - 1997. - № 19 - с. 16-21.

33 Шадрин А. Перспективы развития рынка муниципальных облигаций. //

Вопросы экономики. -1995. - № 9 - с. 95.

34 Шадрин А. Перспективы трансформации российского финансового рынка.

// Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 2 - с. 11-12.

35 Шадрин А. Страхование кредитного риска муниципальных облигаций. //

Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 4 - с. 22-23.

36 Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы:

популярные модели. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 7 - с. 46.

37 Шилина Г., Кравченко В., Натурина М. Субфедеральные займы разных

уровней. // Рынок ценных бумаг. - 1996. - № 5 - с. 46, № 6 - с. 42.

38 Эпштейн Е. В чьих руках судьба рынка? // Финансовая Россия. - май,

1998. - № 20 - с. 16.

39 Эпштейн Е.. За инвестициями - на столичные рынки. // Финансовая

Россия. - апрель, 1998. - № 13 - с. 19.

40 Эпштейн Е. Инвесторы воют с неплатежами. // Финансовая Россия. -

август, 1998. - № 28 - с. 16.

41 Эпштейн Е. Оренбургский юбилей. // Финансовая Россия. - апрель,

1998. - № 16 - с. 16.

42 Эпштейн Е. Плата за риск. // Финансовая Россия. - февраль, 1998. - №

6 - с. 14.

43 Эпштейн Е. Регионы бьются за свои “кровные”. // Финансовая Россия. -

май, 1997. - № 18 - с. 1, 11.

44 Эпштейн Е. Рынок региональных и муниципальных ценных бумаг. //

Финансовая Россия. - май, 1998. - № 19.

45 Эпштейн Е. “Сельские” облигации заложили основу нового рынка. //

Финансовая Россия. - февраль, 1998. - № 4 - с. 12.

46 Эпштейн Е. Татарстан готовит еврозаем. // Финансовая Россия. -

январь, 1998. - № 1 - с. 13.

ПРИЛОЖЕНИЕ А

[pic]

[pic]

[pic]

[pic]

ПРИЛОЖЕНИЕ А

(продолжение)

[pic]

[pic]

[pic]

ПРИЛОЖЕНИЕ А

(продолжение)

[pic]

ПРИЛОЖЕНИЕ В

Проспект эмиссии долговых обязательств администрации Оренбургской

области 1995 года

1. Эмиссия областных долговых обязательств Оренбургской области 1995

года производится по решению администрации Оренбургской области.

В лице администрации выступает финансовое управление администрации

области, которое действует на основании Положения о финансовом управлении

администрации области.

2. Юридический и почтовый адрес эмитента: 460311, г. Оренбург, ул.

советская, 54.

3. Начальник финансового управления - Бачурин Валентин Матвеевич, 1940

г. рождения, образование высшее. Работает в финансовых органах с 1960 г. В

должности начальника финансового управления с 1985 года.

Зам. начальника управления - Дятлов Александр Степанович, 1936 г.

рождения, образование высшее. Работает в финансовых органах с 1960 г. В

занимаемой должности с 1986 года.

Зам. начальника управления - начальник бюджетного отдела - Кухарев

Валерий Иванович, 1951 года рождения, образование высшее. Работает в

финансовых органах с 1969 г. В занимаемой должности с 1989 года.

Зам. начальника управления - начальник отдела денежного обращения,

ценных бумаг и финансовой сферы услуг - Горошко Галина Васильевна, 1948 г.

рождения, образование высшее. В финансовых органах с 1967 г. В должности

начальника отдела с 1986 года, в занимаемой должности с 1993 года.

4. Эмитент не обладает более, чем 5 % в собственных средствах

предприятий, банков, фирм и других юридических лиц, как в Российской

Федерации, так и за ее пределами.

5. Эмитент не принадлежит к промышленным, банковским, финансовым

группам, холдингам, концернам, ассоциациям, общественным организациям, не

является членом товарных, валютных, фондовых бирж.

6. Эмитент не имеет филиалов и представительств.

Раздел Б Данные о финансовом положении эмитента

7. Областной бюджет Оренбургской области ( в млн. руб.)

|Годы |уточнен|исполне|уточнен|исполне|

| |ный |ние по |ный |ние по |

| |план по|доходам|план по|расхода|

| |доходам| |расхода|м |

| | | |м | |

|1991 |1516 |1564 |1588 |1496 |

|1992 |11025 |13010 |13175 |11726 |

|1993 |157125 |132299 |154163 |128047 |

|1994 (9|797363 |309053 |541446 |300857 |

|мес.) | | | | |

8. Областной бюджет по источникам формирования средств ( млн. руб.)

|Источники |1991 |1992 |1993 |1994 ( |

| | | | |9 мес.)|

|Вышестоящи|- |- |- |- |

|й | | | | |

|Собственны|880 |1693 |20256|88151 |

|й | | | | |

|Областной |684 |11317|11204|220902 |

|бюджет | | |3 | |

9. Направление использования доходной части областного бюджета (млн.

руб.)

|Год|Всег|Народно|Просвещ|Здравоо|Культур|Соцобес|Прочие |

|ы |о |е |ение |хранени|а и |печение|: в т. |

| | |хозяйст| |е и |средств| |ч. |

| | |во | |физкуль|а | |дотации|

| | | | |тура |массово| |и |

| | | | | |й | |средств|

| | | | | |информа| |а, |

| | | | | |ции | |перечис|

| | | | | | | |. |

| | | | | | | |нижес-щ|

| | | | | | | |им |

| | | | | | | |бюд-м, |

| | | | | | | |предава|

| | | | | | | |емые в |

| | | | | | | |вышест-|

| | | | | | | |ий |

| | | | | | | |бюджет |

|199|1496|232 |42 |99 |21 |34 |1068 |

|1 | | | | | | | |

|199|1172|919 |248 |1093 |233 |478 |8755 |

|2 |6 | | | | | | |

|199|1280|13025 |4519 |13145 |2999 |5248 |89111 |

|3 |47 | | | | | | |

|199|3008|53676 |8787 |27746 |9208 |8503 |192937 |

|4 |57 | | | | | | |

|9 | | | | | | | |

|мес| | | | | | | |

|. | | | | | | | |

10. В 1991-1993 годах поступления доходов в областной бюджет в валюте

не было.

11. Внебюджетные фонды администрации оренбургской области ( млрд.

руб.):

|Годы|199|199|199|199|

| |1 |2 |3 |4 |

|Сумм|- |1,0|26,|7,8|

|а | | |0 | |

Средства внебюджетных фондов администрации области использовались в

основном на поддержку стройиндустрии, капитальное строительство, социальную

поддержку населения.

12. Областная собственность на 1. 01. 95 г. составляет 46 млрд. рублей.

13. На момент принятия решения о выпуске областных долговых

обязательств администрации имеет финансовую задолженность по расходам за

счет областного бюджета в сумме 180 млрд. рублей. Финансирование

производится в меру поступления доходов в областной бюджет.

14. Сведения о направлении средств на капитальные вложения (млн. руб.)

|Год|Общий |в т. ч. в|Ввод в |в т. ч. в|Незаверше|в т. ч. в |

|ы |объем |жилищную |действие |жилищной |нное |жилищной |

| |капвлож|сферу |основных |сфере |строитель|сфере |

| |ений | |фондов | |ство | |

|199|2910 |507 |2070 |326 |2281 |423 |

|1 | | | | | | |

|199|44807 |7878 |21058 |3002 |41890 |5915 |

|2 | | | | | | |

|199|412560 |84273 |187274 |33557 |268533 |57691 |

|3 | | | | | | |

|199|757250 |158598 |209553 |только на|только на|только на |

|4 | | | |год |год |год |

|1 | | | | | | |

|пол| | | | | | |

|. | | | | | | |

15. Административные и экономические санкции на эмитента на момент

принятия решения о выпуске областных долговых обязательств не налагались.

16. Сведения об уже выпущенных эмитентом ценных бумагах

ПРИЛОЖЕНИЕ В

(продолжение)

В 1994 году в Министерстве финансов РФ был зарегистрирован проспект

эмиссии областного жилищного займа Оренбургской области под № МФ 53-3-0018

от 24. 11. 94 г. начало распространения облигаций жилищного займа - 1

февраля 1995 г. Окончание распространения - 31. 12. 97 г. Облигации

выпущены в объеме 13068 млн. рублей номиналом 500 тыс. руб. в количестве

26136 шт. Каждая облигация соответствует 0,5 кв. м. общей площади жилья.

Облигация является беспроцентной с выплатой доходов единовременно - при

погашении. Доход по облигации может быть в натуральной или денежной форме.

Натуральный доход по облигации получается при погашении облигаций

квартирами из расчета 0,5 кв. м. общей площади квартиры в жилых домах № 22

1ХА СЖР и 3 “а” в центральной части города.

Денежный доход получается при погашении облигаций по аукционной цене

(II полугодие 1997 года) метра квадратной общей площади нераспределенных по

облигациям квартир из расчета: на одну облигацию выплачивается сумма равная

0.5 аукционной цены метра квадратного общей площади, но не ниже номинала

облигации. Если аукционная цена метра квадратного общей площади окажется

ниже номинала облигации, то возмещение разницы будет произведено за счет

средств эмитента.

Раздел В Сведения о предстоящем выпуске ценных бумаг

17. Общие данные о ценных бумагах.

Выпускаются областные долговые обязательства Оренбургской области 1995

года.

Объем выпуска 100 млрд. руб.

Выпускаются 760 тыс. штук облигаций трех номиналов, пяти-шести

выпусков, каждый из которых имеет свою дату начала размещения и погашения:

|Номинал|Количество|Сумма, |

| |, тыс. шт.|млрд. руб.|

|50000 |20 |1 |

|200000 |250 |50 |

|100000 |490 |49 |

|Итого |760 |100 |

Распределение объемов по выпускам долговых обязательств регистрируются

эмитентом.

18. Порядок выпуска ценных бумаг

Эмиссия областных долговых обязательств 19995 года производится по

Постановлению администрации и Законодательного собрания области. дата

начала распространения областных долговых обязательств Оренбургской области

- с момента регистрации проспекта эмиссии в Министерстве финансов РФ.

Дата окончания распространения областных долговых обязательств - 1. 10.

96 г.

Место, где потенциальные покупатели могут приобрести долговые

обязательства - официальные дилеры займа.

Долговые обязательства распространяются путем свободной продажи

отдельными выпусками, каждый из которых имеет свои даты начала размещения и

погашения, которые определяются эмитентом. Срок от начала размещения до

начала погашения долговых обязательств каждого выпуска - 1 год.

Дата начала размещения и погашения очередного выпуска публикуются

финансовым управлением в печати за неделю до начала размещения или

погашения долговых обязательств. Печатным органом эмитента является газета

“Оренбуржье”.

Долговые обязательства выпускаются в наличной форме на предъявителя и

при утере не восстанавливаются.

19. Данные стоимостных и расчетных условий ценных бумаг

Из 760 тыс. штук 490 тыс. штук стоимостью 100. 000 руб., 250 тыс. штук

стоимостью 200. 000 руб., 20 тыс. штук стоимостью по 50. 000 рублей.

Оплата долговых обязательств происходит наличным и безналичным путем с

зачислением средств на специальный счет в банке. Ограничений на

потенциальных покупателей нет.

20. Выплата процентов и погашение долговых обязательств производится

ежеквартально. Первая выплата производится по истечении 3-х месяцев с даты

начала размещения данного выпуска в течении первого месяца, следующим за

этим сроком.

Начисление процентов прекращается в день официальной даты погашения

данного выпуска долгосрочных обязательств.

Областное финансовое управление выплачивает причитающиеся на даты

платежей суммы основного долга и выплаты доходов в рублях РФ. Сумма

основного долга по долговым обязательствам и доходы выплачиваются

держателям через официальных дилеров.

Выплата доходов (погашение долговых обязательств) держателям по

предъявляемым долговым обязательствам с подлежащими оплате ежеквартальными

доходами является обязанностью всех официальных дилеров. Место получения

доходов по месту приобретения долговых обязательств.

При предъявлении долгового обязательства с подлежащими оплате доходами

дилер производит выплату соответствующей суммы и штемпельную отметку

данного дилера об оплаченных доходах на бланке долгового обязательства.

Если дата платежа по доходам (или) суммы основного долга по долговому

обязательству является нерабочим днем для банков в г. Оренбурге или городе,

где располагается платежный агент и где долговые обязательства и (или)

доходы были предъявлены к оплате, будь это полностью нерабочий день, или

день, считающийся нерабочим для бухгалтерских проводок, то выплата

причитающейся суммы держателю долгового обязательства проводится платежным

агентом на следующий рабочий день, причем держатель долгового обязательства

не вправе предъявить претензии на выплату какого бы то ни было процента,

или другой компенсации, связанной с данной задержкой платежа.

Расчеты финансового управления с официальными дилерами осуществляется

через банк, заключивший соответствующий договор с эмитентом, филиал

Оренбургский АБ “Инкомбанк”.

Финансовое управление берет на себя обязательства по переводу

вышеуказанному банку ко дню начала выплаты доходов по долговым

обязательствам (или погашение долговых обязательств) всех средств,

необходимых для выполнения финансовых обязательств, связанных с выплатой по

долговым обязательствам (или погашением).

ПРИЛОЖЕНИЕ В

(продолжение)

Обслуживающий банк переводит каждому официальному дилеру средства в

размере предъявленных им справок о выплаченных доходах, подлежащих оплате

финансовым управлением, имеющим штемпельную отметку данного дилера. Перевод

дилеру соответствующих сумм осуществляется банком на следующий банковский

день после приема от него справки.

Погашение долговых обязательств производится по нарицательной

(номинальной стоимости) по их предъявлению, с одновременной выплатой

неполученных ранее доходов. Держатели не имеют права досрочного погашения

долговых обязательств.

21. Организации, принимающие участие в распространении долговых

обязательств

В распространении долговых обязательств принимают участие официальные

дилеры:

1. Акционерный коммерческий “Автовазбанк”, г. Оренбург, ул.

Волгоградская, 7.

2. Акционерный коммерческий “Агропромбанк”, г. Оренбург, ул. Гая, 3.

3. ИЧП “Финансово-брокерская фирма ТОД-Инвест”, г. Оренбург, пр.

Победы, 156, лицензия облфинуправления № 8 от 16. 11. 93 г.

4. Инвестиционная фирма “Регион-ТЭК”, г. Оренбург, ул. Комсомольская,

50, лицензия облфинуправления № 15 от 24. 03. 94 г.

Эмитент оставляет за собой право вносить изменения в указанный список и

регулировать объем передаваемого выпуска дилерам. Все дилеры выполняют

функции платежных агентов.

Официальное уведомление о назначении или отмене назначения официальных

дилеров (платежных агентов) публикуется в печати.

22. Данные о получении доходов по долговым обязательствам

Администрация области устанавливает процентную ставку по долговым

обязательствам в размере 5 пунктов больше, чем ставка срочного депозита

Сбербанка на 3 месяца для физических лиц на момент выплаты процентов.

Ставка по долговым обязательствам увеличивается при увеличении ставки

Сберегательного банка и уменьшается при ее уменьшении.

На получение процентов имеют право долговые обязательства, выпущенные в

обращение не позднее, чем за 30 дней до их выплаты. Проценты по долговым

обязательствам выплачиваются пропорционально времени нахождения долгового

обязательства в обращении обычным счетом без сложных процентов. Дата

продажи долговых обязательств финансируется официальными дилерами на

обратной стороне бланка долгового обязательства.

Количество дней в году принимается равным 360, а в месяце 30. Доходы,

полученные владельцами долговых обязательств подлежат налогообложению в

соответствии с действующим Законодательством. Расчеты осуществляются в

наличной или в безналичной форме. Детальное регламентирование порядка учета

долговых обязательств и расчетов по ним осуществляется финансовым

управлением администрации области с учетом требований ЦБ РФ и МФ РФ.

Гарантом выпуска долговых обязательств является областной бюджет

Оренбургской области.

23. Направление использования средств от выпуска долговых обязательств

Доходы образуются в результате размещения средств от реализации

долговых обязательств на счетах банков, с которыми эмитент заключает

соответствующие договора.

Прибыль выпуска, образующаяся после выплаты доходов, основного долга и

расходов по обслуживанию выпуска, используются для выполнения социальных

программ, предусмотренных по бюджету области:

1. На осуществление программ по строительству жилья для воинов-

афганцев.

2. На строительство объектов народного образования и здравоохранения.

3. На строительство объектов коммунального хозяйства.

4. Другие направления одобренные Правительством и Законодательным

Собранием области.

24. Факторы риска

Нестабильность курса валют, плавающая ставка рефинансирования,

инфляционные процессы в экономике, а также изменения в налоговом

законодательстве по ценным бумагам.

ПРИЛОЖЕНИЕ С

Таблица С1 Динамика выпуска займов субъектов РФ и органов местного

самоуправления за период 1992-1998 гг.

|Период |Количество |Общая сумма |Количество |Доля эмиссий |

| |эмиссий займов|эмиссий по |эмиссий займов|займов |

| |субъектов РФ и|номинальной |субъектов РФ |субъектов РФ в|

| |органов |стоимости, | |общем |

| |местного |млрд. руб. | |количестве, % |

| |самоуправления| | | |

|01.01.1992-2|91 |5 710 |57 |62,6 |

|0.09.1995 | | | | |

|гг. | | | | |

|январь-авгус|212 |18 400 |140 |66 |

|т 1997 | | | | |

|01.01.1997 -|313 |29 488 |291 |93 |

|01.01.1998 | | | | |

|гг. | | | | |

|01.01.1992 -|466 |49 509 |- |- |

|01.01.1998 | | | | |

|гг. | | | | |

Таблица С2 Группировка займов по размерам эмиссии в 1996 и 1997 гг.

|Размер |1996 год |1997 год |

|эмиссии, | | |

|млн. руб. | | |

| |количество|удельный |количество|удельный |

| |эмиссий |вес |эмиссий |вес |

| | |эмиссии, %| |эмиссии, %|

|до 10 |6 |15,4 |62 |20,1 |

|от 10 до 50 |11 |28,2 |127 |40,6 |

|от 50 до 100|10 |25,6 |73 |23,4 |

|от 100 до |4 |10,3 |23 |7,3 |

|200 | | | | |

|более 200 |8 |20,5 |27 |8,6 |

|Итого |39 |100 |313 |100 |

Таблица С3 Крупнейшие эмитенты субфедеральных и муниципальных ценных бумаг

|Эмитент |Объем выпуска |

| |млрд. руб. |в % |

|Москва |4 630 |25,1 |

|Санкт-Петербург |2 200 |12,0 |

|Республика |1 500 |8,2 |

|Татарстан | | |

|Оренбургская |1 189 |6,5 |

|область | | |

|Московская область |1 000 |5,4 |

|Иркутская область | 800 |4,3 |

|Волгоградская | 643 |3,5 |

|область | | |

|Омская область | 614 |3,3 |

|Республика Саха | 558 |3,0 |

|(Якутия) | | |

|Челябинская область| 327 |1,8 |

|прочие |4 954 |26,9 |

|Всего |18 415 |100 |

Таблица С4 Структура выпусков по типам займов

|Вид ценных |Выпуски |Номинальные объемы |

|бумаг или тип | | |

|заимствования | | |

| |количество |% от общего |млрд. руб. |% от общего |

| |выпусков |количества | |объема |

| |1996 |1997 |1996 |1997 |1996 |1997 |1996 |1997 |

|ГКО-подобные |34 |17 |87,2 |31,3 |10582,|16780,|98,1 |69,04 |

| | | | | |3 |9 | | |

|Сельские |- |201 |- |64,8 |- |7233 |- |29,76 |

|Жилищные |5 |8 |12,8 |2,6 |207 |151,1 |1,9 |0,62 |

|Прочие |- |4 |- |1,3 |- |140 |- |0,58 |

|Всего |39 |310 |100 |100 |10789,|24305 |100 |100 |

| | | | | |3 | | | |

Таблица С5 Размещение займов по состоянию на сентябрь 1995 г.

|Состояние |Количеств|Доля, % |

| |о | |

|Всего: |112 |100,0 |

|Завершенные |23 |19,8 |

|- размещены на 100 % и |11 |11,0 |

|погашены | | |

|- размещены менее 100 % и |6 |4,4 |

|погашены | | |

|- размещены менее 10 % и |3 |2,2 |

|погашены | | |

|- не состоявшиеся |3 |2,2 |

|Действующие |89 |80,2 |

-----------------------

[1] The Economist, 1995, November 4-10, p. 89-90

[2] Данные приведены в неденоминированных рублях

[3] Некоторые специалисты называют их “депозитными”, “коммерческими”,

”спекулятивными”, ”финансовыми”.

[4] The Economist, 1995, November 4-10, p. 89-90

[5] Вестник приватизации и фондового рынка, 1998, № 8, с. 25